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第一部分 巴菲特眼中的好出纳6（第1页）

第一部分巴菲特眼中的好出纳（6）

2。

稳定的公司，价值越可靠

经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。

——沃伦·巴菲特

巴菲特在伯克希尔公司1988年股东大会上谈到价值评估时说，要想正确评估一个企业的价值，应该预测公司从现在开始的长期现金流量，再用一个适当的贴现率进行贴现，这是价值评估的正确方法。但问题在于你对未来现金流量预测有多大的把握。一些企业的未来现金流量容易预测，例如，自来水厂的现金流量就比建筑企业容易预测多了。巴菲特总是只关注那些未来现金流量容易预测的企业。

巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性，“经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。当然管理层绝不能够过于自满。企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等方面，这些机会自然要好好把握。但是，一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块动**不安的经济土地之上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”

巴菲特在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业的标准之一，是具备“经证明的持续盈利能力”，因为他本人对预测未来收益不感兴趣。“查理提醒我注意，伟大企业的优点在于其巨大的盈利增长能力。但只有我对此可以非常确定的情况下我才会行动。不要像得克萨斯仪器公司或者宝丽来公司，它们的收益增长能力只不过是一种假象”。

格雷厄姆指出：“定价越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的失误。一个高市盈率的成长型股票，它的大部分价格构成来源于同过去的表现有着显著不同的预测结果——现有的增长可能除外。”

一般的做法是，根据真实的并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。计算平均收益时，必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续盈利能力。

巴菲特在实践中主要采取以下两个指标来分析公司的长期经营记录。

1。股东权益报酬率

格雷厄姆和多德指出盈利能力的计算应是“平均收益”，即根据过去较长一段时期内实际获利收益的平均数形成的未来平均收益预期。这种平均收益并非简单的算术平均，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均的趋势”。这种基于长期平均收益的盈利能力比当前收益更能反映公司长期价值创造能力。

巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益报酬率。“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最根本的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”

巴菲特在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是“在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率”。

对公司价值创造能力最基本的检验标准是使股本投资获得高水平的权益投资收益率，（当然是在没有不合理的财务杠杆和会计花招等情况之下），而不是每股盈利的持续增长。权益投资回报率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率。

高水平的权益投资回报率必然导致公司股东权益的高速增长，相应导致公司内在价值及股价的稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资回报率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。

2。账面价值增长率

如果一个公司能够持续地以一个较高的速度提高每股盈利，那么就相应会导致每股账面价值以一个较高的速度增长。在长期内，账面价值的增长必须导致公司内在价值及股票价格按照相应的速度增长。巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”

美国股市100年来的实证研究表明，股票价格与净资产比率围绕其长期平均值波动。其最显著的表现是Q值的长期稳定性。Q值是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾于1969年提出的，指公司股票市场价值与公司净资产价值的比率，或者公司每股股票市场价格与每股净资产价值的比率。罗伯逊和赖特在论文《有关长期股票回报率的好消息与坏消息》中，用100年来美国股市的统计数据进行的统计检验表明Q值的平均值具有令人惊奇的长期稳定性，Q值呈现出明显的均值回归，即尽管短期内Q值会偏离其长期平均值，但长期内会向其平均值回归。

由于每股盈利很容易受到许多因素的影响，公司管理层可以采用多种合法的会计手段来操纵盈利，因此，每股盈利经常不能准确地反映出公司价值创造能力。而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多因素的影响。因此，巴菲特将账面价值的变化，尤其是账面价值在长期内的稳定增长作为判断企业未来经营稳定性的指标之一。

所以，巴菲特说：“价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司稳定的长期历史经营基础上。”

3。

一鸟在手胜过百鸟在林

账面价值是一个会计概念，即由投入资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。内在价值则是一个经济概念，是预期未来现金流量的贴现值。账面价值告诉你的是过去的历史投入，内含价值告诉你的则是未来的预计收入。

——沃伦·巴菲特

格雷厄姆强调证券的价值是内在的，将其称为“内在价值”。他在其名著《证券分析》中指出：“证券分析家似乎总在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”

巴菲特对内在价值的概念做了进一步发展和完善。他说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义为：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”巴菲特提醒投资者要注意会计上最大的价值误区：账面价值是历史投入，内含价值是未来所得，两者具有根本的不同。“账面价值是一个会计概念，即由投入资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。内在价值则是一个经济概念，是预期未来现金流量的贴现值。账面价值告诉你的是过去的历史投入，内含价值告诉你的则是未来的预计收入。一个比喻能够使你清楚了解两者之间的不同。假设你花相同的钱供两个小孩读大学，两个小孩接受教育的账面价值（用财务投入来衡量）是一样的，但未来所获得的回报的现值（即内在价值）却可能有巨大的差异——从零到所支付教育成本的好几倍。同样如此，财务投入相同的公司，最终其内在价值却会有巨大的差异。”

在《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票（）和到期日，从而可以确定未来现金流。至于股票权益投资，投资分析师则必须自己估计未来的息票。另外，管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的息票有巨大的影响。

巴菲特在伯克希尔公司2000年报中用伊索寓言中一鸟在手胜过二鸟在林的比喻再次强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。

“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年的一位智者第一次提出后，（虽然他还没有聪明到以至于知道当时是公元前600年），从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他永恒的——尽管有些不完整——投资智慧：一鸟在手胜过二鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需再回答三个问题。

1。你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟?

2。小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现?

3。无风险利率是多少（我们认为应以美国长期国债利率为准）？

如果你能回答出以上三个问题，你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值相当。当然不要只是从字面上理解为小鸟，其实是资金。这样延伸和转化到资金方面，伊索的投资格言放之四海而皆准。它同样适用于评估农场、油田、债券、股票、彩票以及工厂等的支出。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能的用途的吸引力进行评估。”

巴菲特认为一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率，或市价净值比，甚至是增长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流量贴现值，增长反而会摧毁企业的价值。要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场分析师与基金经理人口口声声将“成长型”与“价值型”列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估公式中的因素之一，经常是正面因素，但是有时是负面因素。

4。

先了解企业的无形资产，