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第五部分 市场有缺陷的假设 26完美是相对的吗（第1页）

第五部分市场有缺陷的假设26．完美是相对的吗？

在从教科书到市场过程中，有一些有趣的事情发生了。

1992年6月24日，美国最高法院通过了针对烟草公司的另一诉讼途径。法官规定吸烟者可以对烟草公司隐藏或歪曲烟草对健康危害的共谋提起诉讼。原先，烟草厂商一直成功地避开了这样的索赔。

高等法院的这一裁决对于原告来说不仅仅是恩惠。对于金融学者来说，它提供了一次研究新信息对于证券价格影响绝好机会。一方面，提及的这条信息看起来真的很新。保罗·巴瑞特在1992年6月25日的华尔街日报上称这一决定“令人震惊”。相应地，可以将这一信息定为没被预料的与学术上的“新信息”定义相等。

同样重要的是，这一有关烟的裁定被认为对于烟草股票的价值有重要的关系。据华尔街日报称法官们支持“显著地修改法律”。而修改过后的基础准则可以迫使香烟生产厂商对于它们过去嗤之以鼻的巨额理赔负责。

与金融市场的学术研究模型一致，股票价格立即吸收了法院的这一决定。例如，纳比斯可立即跌到8美元，相对于开盘价912美元下跌了16%。

然而，就在那一天结束前，纳比斯可的股票就让金融理论发生混淆了。在没有任何其他新消息的情况下，这支股票又回升了。最终它收盘于918美元，比开盘价略低了1。3%。

事实上，对于高等法院的裁定存在两派不同的意见。《布鲁伯格商业新闻》的意见正好与《华尔街日报》的理解相反。它在1992年6月24日暖和大标题写道：“法院对于烟草诉讼的新规定没有令人意外。”费奇投资服务公司并不认为这是不利的消息，同一天，它看到“对于烟草业中立的影响”。菲利浦·莫里斯公司甚至表现得相当乐观，将这一决定称为“一次显著的胜利。”表瑞纳德斯烟草公司也承认“非常高兴”。

这一烟草的裁定留下足够空间让人们去争论它对于证券价格的影响。例如，标准普尔的迈克尔·格汉姆和丽莎泰瑞罗这样写道：

尽管这一决定会导致对于香烟生产厂商的更多责任文件，同时司法费用支出也会增加，标准普尔认为需要相当长的一段时间之后法院的这一决定才会对债权人的保护产生作用。这又归因于诉讼的时间和费用，见繁的上诉程序，还有烟草行业成功保护其产品和诉讼手续的记录以及将案子聚集成共同诉讼的难度。

正如费奇所注意到的“法院在很大程度上维持州一级法院的伤害索赔判决”。而且法院认为1969年以后的吸烟者不能以烟草公司没有充分地警示吸烟的危险而要求索赔。因为1969年以后烟草公司开始在它们的广告中加进健康警告。

又住怪投资者无法将最高法院的决定与纳比斯可公司的股票价格联系起来考虑。与金融教科书中所描述的信息不同，这一烟草决定的暗含意思是不明确的。这一矛盾的倾向是如此复杂，以至于市场显然不可能一开始就决定这个消息是好还是坏。

一些严格的理论家可能会认为这样一种观点实在是异端。纯粹主义者坚持认为金融市场是完全有效的。即市场总是能迅速而准确地吸收一切新信息。然而，如果这真的正确，那么那些这一例题的辩扩人必须解决这样一个难题：当纳比斯可的股票面对同一信息出现8美元和918美元两个交易价格时，哪一个价格出现时的市场才是完全的市场呢？

事实上，市场对于住处的暂时性迷惑绝不是这一事件中独有的情况。例如，1990年10月9日，卡特·豁利海商店宣布它同意卖出撒希玛连锁店五月部商店。在以5到6点上涨收盘前，一些卡特·豁利海的债券上涨高达10点。尽管这一信心的表决很是响亮，但并非每个人都认为五月部以3。25亿美元买下撒希玛是一桩好买卖。米歇尔和萨姆·阿尔柯就在《华尔街日报》中这样写道：

“尽管许多华尔街的分析师们对于这次财产出售欢呼，认为它对于公司有积极的推动，但是今天晚些时候，穆迪还是降低了公司的较长期负债的评级，从单B-2降到单B-3。”

不单单是华尔街的分析师与评级机构会在理解某些特定事件上发生分歧。有时候，评级机构互相之间就产生意见分歧。一个典型的例子发生在1991年1月24日。它是哈柯特·布瑞公司与通用照相机之间的合并协定。标准普尔立即认为哈柯特的评级将会上升，理由是这一出版商的竞争境况将得到改善。同一天，穆迪却将哈柯特的债券评级降低了。甚至让它低于高度投机的卡阿的评级。

坦白地说，市场并非总是即时、直接地对信息作出反应的。当理论专家们在为复杂的信息的隐含义进行争论时，他们同时也可以思考一下以面的东西。所有的内容都是从《华尔街街时报》的“与市场同方向”和“OTC聚焦”这两个专栏中摘集来的：

*“耐克上涨了2美元至7634美元。希尔森·莱蔓兄弟继续对这支股票作买进的评估。”（1992年1月16日C2）

*史库伯格上涨了218美元至57美元。古曼·萨克斯继续对它作出买进的评级。“（1993年3月13日C2）

*“阿姆斯特朗世界工业涨了158美元，至3438美元。史密斯·巴纳·哈瑞斯·阿普汉继续对这支股票作出买进的评级。”（1992年4月17日C2）

*“软件电子公司的股票上涨了34美元至1034美元。罗伯特森·史帝汉斯和分析师詹耐特·克鲁伯格继续建议“强力买进”雅典纳·米恩软件零售商的股票。”（1992年6月3日C6）

很明显，这里的这些股票不是由于什么新消息的刺激而上涨的，而每一个例子中分析师都继续建议进行和原来相同的操作。

也许你说一名证券分析师所作出的观点表达代表了这支股票相关的新信息出现，这有些道理。然而，要说一保分析能够通过第二次、第三次重复叙述同一件事情而造成重大差异，那未免有些牵强了。重申一件事可能会使你的声明变得更有强调性，因而更有说服力，但这时它已不符合新信息的严格定义了。

公平地讲，影响上述四支股票的因素可能不仅仅是重复的建议这一条。在同一时期的其他例子中，重复的建议恰好与其他潜在的重要进展相一致。有时候分析师将他们已经够乐观的收益估计提得更高。在一个例子中，“倾听华街”中的一篇报道中包含了一家公司正准备提交文件给美国血液学会的关键新闻。

但是，纵使媒体有时省略了相关的细节，我还是对这所谓完全竞争市场的概念表示怀疑。在经典的观点看来，所有的证券都在正确的水平上理性地交易。它们保持不变直至新消息来临。重大的外界变化将使股票变动到修正后的正确价格上，而这一水平上它们又继续保持不变直到再有新消息出现。尽管牛顿的运动定律相当适用于小球碰撞，但是物理学家不得不创造出新的理论以处理亚原子粒子的行为。类似的是，当你极其仔细地观察时，你会发现证券市场离完全理性差得很远。

有时候，新信息所产生的影响并不是朝向单一、明确的方向的。前面讲过的1992年6月美国最高法院对于烟草诉讼的决定就是一个很好的例子。在其他的例子中，没有出现新消息，那么证券就对其他东西如原先阐明过的研究观点的重复作变动。有时候，投资者或是场外市场主持者也难免弄错。

有关这最后一类事件的极好例子发生在1992年3月25日，就在股市要收盘的前几分钟，某一指示下来一下子卖出了价值几亿美元的股票，从而使道琼斯工业平均指数下跌了近12点。沙拉曼兄弟随后承认执行这一指示实在是犯了一个错误。据媒体报道，公司的一名职员错误地指示电脑卖出1100万股票，而不是按顾客的要求卖出1100万美元的股票。也许你可以通过构建价格对新住处作出例外反应的模型来协调这一事件。然而，这么做的确需要奇怪而复杂的逻辑。

那并不是说完全有效率的市场这一概念作为一种考虑投资的方法是没用的。假设价格总是准确不会令你因鲁莽投机而受损失。你不能说这一切也适用于明显无效率的市场模型。在那一种观点看来，定价明显错误是普遍的。仅就靠一点点常识，你可看出这些股票定价过低，这样你可以以牺牲那些反应迟缓的投资者而获利。

如果你接受了这一套东西，那么你最终会发现，其他的投资者根本不笨。你会发现，基于五点分析所得到的那些“被低估”的股票根本就不是那么回事。问题在于，那才是它们应该有的价格。

完全竞争市场明显是一个更保守的假设。如果你依据这一假设认为真正错误的定价很少发生，并据此操作，那么你就不会有麻烦。事实上，认为市场定价在每一时点每一股票上都是准确的并没错。按照这一逻辑思考，那么你就会有更多样化的投资组合，如指数基金。那么你也就不再去搜寻那些便宜货了。相反，你会试图抓住那些由整体经济增长带来的可预见的长期回报。

然而，时不是地，证券价格对于经济事件所作的反应实在奇怪。这将导致暂时性的“便宜货”。假如你太死板地理解完全竞争的市场概念，那么你就失去了这一赚钱的机会了。