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20降低奖励报偿（第1页）

20．降低奖励报偿

对于金融顾问来说，不存在解决补偿体系难题的办法。

那些靠卖股票和债券为生的人，他们在背景个性和投资知论方面存在很大差异。他们所服务的公司也在规模和经营战略方面彼此不一样。但是有一个特征却是普遍存在于证券销售员身上的，即无伦保险赔偿制度是什么样的，他们都能十分了解。对于刺激方面的任何改变，他们都能很快调整行为而做出回应。如果经济学家想找一个自利行为理性人的现实例子，那么这就是最好的一个。

例如，如果一家公司对于其销售员的工资作了变化，由原先的底薪加上主观性的奖金变为基于交易理的佣金。这样交易收入就立即增加，而交易利润却可能走好相反。这一议论最终来自于公司债券流动性有限这一事实。结果，那些交易公司债券的经纪公司手里就存着相当大的存货了。否则，它们会发现很难满足债券销售员的要求，因为准备好的销售员并不是随时都有的。一般说来，当某一机构想要购买整批债券时，它直接与经纪公司打交道。这与资本市场形成鲜明对照，因为在那里股票交易所起最重要作用。简言之，对于公司债券而言不存在处于中心的拍卖市场。这样，交易者就必须依赖于分散的场外交易的报道以决定合适的报价和要约水平。

在这样的环境中，销售人员的动机与交易柜台的可能会发生冲突。如果销售员诱导他们的投资人以一个相当低的价格卖出库存的债券，寻求发生什么呢？如果柜台反复地让债券以低于平价的水平交易，那么销售员的交易量会上升。毕竟以利润最大化为目标的机构投资者很乐意便宜买进。曾作为短暂投资人的马克·里奇抓住了这一交易量最大化策略的本质。他说任何人都可以以99美分的价格卖出1美元。

正如上所述，佣金制度有利于销售员和他们的客户。然而，很显然，债券柜台却不能赚钱。不久以后，投资人将会要求销售员的补偿与柜台的交易利润联系起来。他们会争辩说，销售能力中产生利润的那部分交易量才能得到补偿。

基于这样的设想，佣金制度看起来似乎能让投资经理梦想成真。然而许多投资经理却把它看作是一场噩梦。佣金下的销售员力图利用他们投资人的不正当动机并没有被限制。这一点已经得到证明。在单一的交易中，债券销售员可能也会力图劝说他们的客户进行不经济的交易。“搅拌”这一行为已广为人知它是那些个体投资者经常对那些靠不住的股票经纪人的抱怨不满之辞。

那么从顾客的立场看来，底薪加主观的奖金的制度是否更好呢？并不一定。一些投资经理人很看重针对销售员的佣金制度的独立性。如果一个佣金制下的销售员认为某一特定投资不适合他的客户，那么他应该拒绝接受交易。那意味着放弃一份丰厚的佣金。然而，作为一份补偿，他将保有一份基于信任的关系。

在另一方面，主观奖金制度很可能反映出经纪公司的优先考虑。这可能包括报销。不管它们有哪些优点，它们并不适合所有投资者的需要。这时候，本意良好的销售员可能因为想把他的客户放在首位而面临处罚。如果他不尽力做成一笔对于他的公司重要的交易，他可能就拿不到奖金。这并不是说他的公司没有注意到他为建立良好业务关系所作的努力。然而要想准确地确定奖金方面的平衡并不容易。

总的看来，似乎不存在解决补偿制度难题的完美方案。投资者，经纪公司和销售人员都有他们各自合理的利益。不可能完全协调这些利益。

在投资者和财务经理之间的补偿安排也存在类似的缺陷。尽管他们的关系很清楚的委托关系，还是会出现冲突。一般说来，顾客根据他的投资给合的市场价值的一定百分计算支付的费用。对经理人的补偿不是以账户的交易次数计算的。因此他也就没有动机去频繁操作，相反，经理人想要赚得更高收入的办法是为他的顾客赚到钱。因为在一个因定的百分比便安排下，只有投资组合的价值上涨了，他所收取的费用数额才会跟着上升。简言之，财务经理的激励在于准确地做到有利于顾客的操作。

虽然投资存在这么多方面，有时现实却不一定与理论相一致。经理们知道即使他们怀着最好的动机，想要不断增加顾客的财富也只是一个不确定的建议而已。相应地，他们可能被吸引去投资那些更可靠的增加收入的机会。并非这些可选择的途径都是合乎道德甚至合法的。在更为卑劣的一端，对于财务经理而言，收取贿赂是增加收入的一个潜在来源。一位肆无忌惮的投资顾问可能会因为选择了某一特定公司的投资产品而收取回扣。这些与某一经纪公司密切联系的未被揭露的假公济私行为是将客户的利益抛诸脑后的另一个常见例子。

然而，财务管理行业中的许多利益冲突并不像上述的那么不加掩饰。如果你想雇用一名投资顾问，那么你必须十分警惕那些对你不利的行为。这种更为微妙的冲突类型一般来源于经理人想要完全掌握你的投资。从表面上看，保持客户看似一个极端和积极的动机。大至说来，在公众之中，将你吸引住的最确信的方法是为你赚钱。那么，冲突又从何而来呢？

一个隐含的难题在于相对于你的需要，经理却有动机带来过度的风险，这与你的愿望相左。例如，假设你有一份稳定的高收入，你同有面临什么大的支出。在这样的情况下，你需要流动现金的需要也就很小。从一个纯粹的金融角度，你通过冒高出一般的风险自然可以寻求到高于平均水平的回报。

然而从心理学上讲，这可能却是另外一件事。一位有经验的财务经理知道比起熊市来，你可容易在牛市中相信这一高风险高收益的观健康情况。只要等待到平均水平下降而你的财产也就会下降一个更大的幅度。你可能忘记了你的投资是按它应该的方式精确运作表现的。这时你将可能开始考虑该不该换一位投资顾问了。

理论上，此时财务经理的正确反应是以冷静的口气再一次解释为什么你容忍谨慎的风险是理智的。然则现实中很难这么做，尤其是你尖叫着质问他时。除了容忍你的不快反应之外，那个投资顾问也就很可能不再做你这笔交易了。这就是以牺牲短期利益换取长期优异表现的不利一面。除了这一不利面，财务经理也必须权衡积极方面，即在顺利的一年后要求适量的费用增加。

从财务经理的角度看，所能遭遇最小阻力的路径放弃长期中达到最大可能收益回报的做法。如果你不想被解雇，最重要的目标是避免在任何时期比市场做得更差。那意味着将风险降至你可以充分把握的水平之下。当然你的收益也会减少。

通常，财力经理将规避风险向推进了一步他们不仅将他们客户的投资远离风险，而且甚至根本就不让风险出现比起投资了一支你从未听说过的股票，他们觉得最好投资于IBM，即使在上面赔钱也无所谓。而证券的投资价值倒是较次要的考虑因素了。

不幸的是，财务经理不可能通过处于市场平均处而完全规避风险。而成功达到这一目标的经理人可能斥责为“程密指数者”即能和标准普尔500那样产生同样结果的人。问题在于，比起那些尽力打败市场平均水平的经理人来说，这些明显的“指数者”所得到的支付较少。尤其是在一个在乎费用的单调而重复的市场中，要想比标准普尔表现更好而实际上却失败了而要求一笔酬金实在太难了。

对于经理人来说，一种解决途径是用表现更好的假象来代替更难达到的现实。这一策略被称为“与指数做游戏”。为了理解它是怎么做的，首先你要知道对于投资回报的评估是一个备受争议的话题。要想确定一个经理人是否已合法地击败了市场并不容易。部分原因在于人们没有在哪一种指数最好地代表相关的所有证券这一问题上述成一致意见。

专家们达成一致意见之一是广泛使用的标准普尔500指数是一个有问题的基准。它的最明显局限在于它将资本规模小一些的股票排除在外。相当多的研究表明从长期看，小股票比那些大股票产生更高的回报。这些研究之中有些研究方法被人们质疑然而让我们假定它的主要结论是正确的，更高的回报是否就意味着小股票经大股票更值得投资呢？并不一定。这些研究同时也表明小股票比大股票容易变动。这又回到了原先的风险收益平衡试中：你可以获得更高的回报但是你必须通过承担本金价值方面的更剧烈被动。

理在让我们考虑一个财务经理，他的表现是通过标准普尔500来度量的。如果他同时投资于大股票和小股票那么经过一段时间，他的平均回报应当高于只投资于标准普尔500中大股票的情况。他的投产可能比标准普尔的风险高一些，但是没必要详述这一点。

在一个上升的市声中，混合投资于大股票和小股票很可能比单单投资于标准普尔中的大股票升值快一些。经理们可以通过购买看涨期权作得更好。像小股票一样，期权处于指数之外且比指数更具风险。在牛市中，采用混合策略投资经理可以通过指出他将能获取高于平均的回报而要求得到更高的支付。尽管在现实中，他的表现没这么高人一等。他只是以风险换回收益罢了。但是只要这一策略有用，他也就不会支抱怨什么。

如果你认为这个财务经理最终打败了问题，那么你得再考虑考虑。一方面，养老金计划的赞成者一直都在变得越来越精明。随着时间的推移，经理发现要想隐瞒附加风险的情况下夸大超出一般的回报真是变得越来越难了。但那是长期的忧虑。更为紧迫的现实问题是股市下降的不可避免。

当你因为他在熊市中差于平均水平的表现而冲他大叫时，这实在糟透了。至少他曾事先告诉过你他在进行高风险战略投资。想想看当他的资产价值下降比标准普尔投资下降幅度大时，这些养老金计划的支持者会有什么反应吧。经理们在没有透露细节的情况下，故意地投资于更具风险的投资对象上。

一种反应就是让算账的那一天来了再说吧。这个经理将被解雇并被另一位投资顾问取代。但是他的继任者事实上处境相同。那些养老金计划的支持者们仍会要求他在股市上扬时比平均水平好，而在股市下跌时又不能比以标准普尔为基准的表现差。最终，这名新的投资经理也会遭解雇的命运。

因为投资顾问公司是有限的，那些养老金计划的支持者将在这一范围内来回挑选。那些表现接近行业平均水平的经理也总是会被解聘。而总是会有经理被雇用。因为总是会有大理解聘发生。

对于胆子更大的经理，除了最终被解雇外，还有一个选择。如果某一个投资经理发现这一年以来一直作错误的投资决策。那么现在只剩下90天了，仅比市场平均表现好那么一点似平不够令人满意。他必须在这最后一季度中表现异常好以抵消前三个季度的糟糕表现。这时候，一次彻底的赌博看起来是明智的。假定这个经理预计未来三个月利率将下降。一般情况下，他可能只能在这个预测上小赌一把，购买一些中期的国库券。因为5到10年的到期时间将减少他面临的不利风险。但是这一次，他放手一搏，他全部买了30年期的债券。如果他的预测正确，利率真的下降，那么他将获得最大盈利。

如果相反，利率上升，那么这将让客户大亏一笔。那么也就是说，如果这个经理没能在最后一季度大写一笔，他将肯定被解雇长期债券在这里对于投资经理而言相当重要。还有另一种更冒险的最后阶段的策略。实施这一策略的理想人选是现在以一名投资经理的身份为一家大的投资咨询公司服务的纯粹的市场时机选择者。她总用100%的资金全部投资。不管是技术还是因运气好，她的时机选择非常好。她的业绩非常出色，五年期回报率几乎居于最好的投资经理之列。巴伦曾介绍过她，甚至出版商也主动靠近她。这一次是理想的机会让她完全自由地大展拳脚。

乍一看，这相当有风险。她能够继续出色运营是建立在她的神奇策略继续有效的假设之下的。也许她呆在一个适当的地方作一名报酬不错的雇员，对她来说更好一些。

然而，仔细审视这后，你会发现这一情况很吸引人，别去考虑她作为市场时机选择者的前景。一方面，她级有可能将她的一些顶级客户拉入她的新业务中，因为他们一向对于她作为一名财务经理的技巧深为信任，她不用去租借想象中的办公室。同时她也不需要什么材料，因为她不是通过基本面分析来挑选股票。至多，她需要雇一位新毕业的大学生帮助她构建电脑模型，外加一名秘书。

即使会曾加一些偶然发生的费用，如果她以5亿美元左右开始操作并赚取利润，那你还会剩下很多利润。而她每年0。5%的费用也相当低，尤其是当你考虑到她曾创下一年中比平均表现高出10%到20%的投资收益率。假设好运继续垂青于她，她将很可能吸引到新客户。她的收入那时也就从她原先的每年250美元上升。那么，假设这一次她错误估计了呢？

绝不能说困难落在她头上是不对的至少从短期看是这样。一般说来，客户不会因为投资顾问们的某一年表现不好而将她解雇。那么假设她的公司运营了两年，那么她将获得500万美元。即使扣除各种花费和税，她也能相当舒服的退休了。最坏的情形又对于她来说也不错。

我相信到现在你已经得出结论了，不可能设计出一套绝对可靠的补偿安排。当然你可能更喜欢那种能同时使双方受益的制度。然而，如果另一方只是暂时介入，那么那一方很可能比你获利多。虽然知道理想的状况很重要，但是你要知道你在同难找交道，这一点同样重要。