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第一部分 巴菲特眼中的好出纳5（第4页）

1982年2月13日，贝耶克雪茄公司（Bayukc）宣布已获得法院核准，将该公司雪茄的经营业务以1450万美元，也就是每股将近7。78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。同时声明将会进行清算，并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5。44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5。71%的问题股票。巴菲特就是以当时市价的每股5。44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7。87美元。

将格雷厄姆方程式套用在这次的套利情况上，首先巴菲特得估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7。87美元，而巴菲特支付出去的市场价格是每股5。44美元，因此巴菲特的预期利益就是每股2。43美元（7。87美元-5。44美元=2。43美元）。

巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。若该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。若出售计划未执行，则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4。50美元，这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。换句话说，巴菲特以每股5。44美元买进的股票，跌到4。50美元，巴菲特每股将亏损0。94美元。

请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只将100%减去成功率的90%就可算出，也就是该项移转计划将会有10%的概率不会发生。现在，将估计的损失0。94美元乘以10%，则估算出巴菲特的亏损为0。09美元。

紧接着巴菲特要算出移转进行所需的时间，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作，否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生、何时出售，同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。

以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形：

G=2。43美元，事件成功时可预期的利益;

L=0。94美元，事件失败时可预期的损失;

C=90%，可预期的成功机会，以百分比表示;

Y=1年，预期持有股票的时间，以年为单位表示;

P=5。44美元，该证券目前的价格;

年度报酬=90%×2。43-0。94（100%-90%）1×5。44×100%=38%

如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年回报率为38%。就短期信托资金投资而言，报酬率可算相当的优厚。

巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与RJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时他在一年内可能同时有20多件不同的套利个案，有时候却可能一件也没有。

根据以往的经验来看，巴菲特发现，在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。

3。

巴菲特的6条套利原则

套利交易的特殊性，决定了投资者在“套利”时应当遵守一定的原则，在这些原则的指引下，投资者可以更加熟练、放心地用“套利”的方法获取利润。

——沃伦·巴菲特

巴菲特说：“不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。”根据他的套利经验，我们总结出以下原则。

2。确定你的预期收益率的下限。在介入一次并购交易之前，要计算出潜在的利润和亏损以及它们各自发生的概率。然后确定完成交易所需要的时间以及你的潜在的年度收益。避免那些无法提供20%～30%或者更高年度收益的交易。

3。确保交易最终能够完成。如果交易失败，目标股票的价格就会突然下降。许多因素都可以使交易告吹，这些因素包括政府的反垄断干预、收购商的股票价格突然下跌、决策者们在补偿问题上的争执或者任何一家公司的股东们投票否决了并购计划。某些并购，包括那些涉及公用设施或者外国公司的交易，可能要用一年以上的时间才能完成，这就会在相当长的时间内套牢你的资金。

4。如果你决定介入“股权合并”交易（目标公司的股东接受收购公司的股份），一定要选择那些具有高护价能力的交易。在交易被宣布之后，并购活动应该能够确保目标股票的价格不至于下降。一般来说，收购者会根据自身的股票价格提供一个可变动的股份数额。

5。不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。盲目地选择一桩交易，在长期内可能只会得到一般水平的收益。你必须养成良好习惯，对所有相关的事实进行仔细的研究。当市场价格与并购价格差距很大时，就表明参与者们正在为交易失败感到忧虑，一些人或许已经获悉了有关交易将无法继续进行的信息。

6。不必担心用保证金来购买套利股份（也就是借钱），如果你能够确信交易必然成功的话。如果你能经常通过融资来收购套利股份，就可以进一步增加投资组合收益。

4。

短妙，一定要慎重选择

在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的收购。随着收购狂潮的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在以及随着买价常常只上不下，套利活动极度繁荣，套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得好。

——沃伦·巴菲特

如何评估套利条件呢?巴菲特认为必须回答下面四个问题：

1。预期事件发生的概率有多大?

2。你的现金可允许被套牢多久?

3。出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的购并报价。

为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估，巴菲特提到了关于伯克希尔如何以阿卡他公司来套利的故事。

1981年，阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司，（KKR，KKravisRobert&pany）。阿卡他当时的经营范围包括森林产品和印刷。除此之外，在1978年，美国政府从阿卡他取得超过4000公顷的红木林地，以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9800万美元，再加上利息为6%单利的流通在外债券给阿卡他。公司抗议政府以不合理的低价购买这块土地，而且6%的单利也太低了。1981年，阿卡他公司的价值是它本身的业务及政府潜在的投资。KKR提议以每股37美元的价格购买阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司总金额的2／3。

巴菲特认真分析了KKR购并阿卡他公司的行动。他提到，过去KKR筹措资金的经验相当成功，而且如果KKR决定停止购并交易，阿卡他公司会另寻其他的买主。阿卡他公司的董事会已决定卖掉公司。最后需要回答的问题是比较困难的，即被政府强制征收的红木林到底值多少钱?巴菲特认为，“无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。”

伯克希尔在1981年的秋天，以每股33。5美元的价格开始收购阿卡他公司的股票。在11月30日之前，伯克希尔已拥有40万股，大概是阿卡他5%的股份。1982年1月，阿卡他和KKR双方签署正式契约，在这同时，巴菲特以每股接近38美元的价钱，为伯克希尔增购了25。5万股的阿卡他股票。尽管交易事项很复杂，巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他的股票，显示出他认为政府对于红木林的补偿支付价值会超过零。