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第八章（第1页）

第八章

必须学会估计成功的概率

巴菲特曾经这样说：“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入这只股票。”

巴菲特投资成功的方略是多方面的，其中当数“集中投资”的方法最有效。巴菲特认为要选出最杰出的公司，精力应用于分析它们的经济状况和管理素质上，然后买入长期都表现良好的公司，集中投资在它们身上。对于分散投资，巴菲特说：“分散投资是无知者的自我保护法，对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。”

巴菲特认为，一个人一生中真正值得投资的股票也就四五只，一旦发现了，就要集中资金，大量买入。要把注意力集中在几家公司上，如果投资者的组合太过分散，这样反而会分身不暇，弄巧成拙。

在投资行业的选择上，巴菲特往往也是选择一些资源垄断性行业进行投资。从巴菲特的投资构成来看，道路、桥梁、煤炭、电力等资源垄断性企业占了相当大的份额。如巴菲特2001年上半年大量吃进中石油股票就是这种投资战略的充分体现。

巴菲特通过各种基本方法对公司进行详细考察，然后挑选其中的佼佼者集中投资，实际上是把“赌注”押在了这些公司身上。

不过可以放心的是，由于这些精心挑选出来的公司质地优良，所以集中投资在这些公司上面，投资获利回报高就是一种高概率事件。高概率事件当然要下大赌注，这是符合逻辑的。

巴菲特的助手查尔斯·芒格针见血地指出：所谓集中投资就是“当成功概率最高时下大赌注”。

巴菲特认为，投资者在对公司没有进行详细了解时，不能轻举妄动；而一旦碰到可遇不可求的投资好机会，就应当全力以赴地大举投入。

他说，投资者对自己所做的每一笔投资，都应当有勇气和信心将净资产10%以上的资金投入这只股票。

这意味着什么呢？简单地算一算就知道：每只股票上的资金投入都超过10%，那就意味着投资股票的数量怎么也不会超过10只。哪怕是对于伯克希尔公司这样的超级基金来说，也是如此。这就是巴菲特经常说理想的股票投资者不应该超过10只股票的依据所在。

不过应当注意的是，巴菲特在这里所说的不超过10只股票，在投资金额上并不是平均用力的。纵观他的投资经历，从来都是主次分明、重点突出的，他最擅长把主要资金集中投资于高概率事件股票了。

最典型的例子是，1987年他在首都美国广播公司1只股票上的投资，就达到伯克希尔公司股票总投资额的一半。

这样的投资策略在其他基金公司中很少见，难怪有些投资家要认为巴菲特和赌徒“并没有多大区别”了。

话说回来，投资确实也有一些“赌”的成分在内，不过即使“赌”也应该赌得合情合理——在所有赌博中，每当局势对自身有绝对优势时，加大赌注正是一种常用技巧。

在科学原理中也经常用到这一点。例如，与概率论并行的另一个数学理论凯利优选模式，就是通过概率原理来计算出最优化数学模型的。对于股票投资来说，可以据此得出最佳投资比例。当然，这种最佳投资比例一般不可能是平均用力的。

截止2006年末，伯克希尔公司的业务主要分为4大块。分析一下它的业务类型，有助于我们从巴菲特的角度认识他眼里的高概率事件究竟分布在哪里：

一是保险业。1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的代价，买下了全国保险公司及其关联企业国民火灾和海事保险公司。经过40年经营，该公司2006年末浮存金达509亿美元。

二是制造、服务及零售业。截止2006年，这部分业务的有形资产净资产年平均报酬率为25%。

三是政府管制的公用事业。

四是财务及金融商品。

在长期价值投资中，我们要对企业未来5～10年的竞争优势进行估计，可是事实上我们并没有多少有价值的历史数据可供分析，我们所能做的只能是从各种相关的历史数据开始分析，然后根据自己对产业的理解和对公司业务的判断，做出某种概率预测，这是一种非常主观的预测，在这种主观预测的基础上进一步估算企业的内在价值。这也是巴菲特说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”这句话的原因所在。

对相关历史数据的分析是科学，但对公司未来长期竞争优势的预测是艺术。集中投资的原则是集中投资于少数优秀企业，在成功概率最大时下大赌注。那么，如何估计成功的概率呢?

这些概率估计与我们在数学中学习的概率计算有很大的不同。传统的概率计算以大量的统计数据为基础，根据大量重复性试验中事件发生的频率进行概率计算。但是，我们投资的企业永远面对与过去不同的竞争环境和竞争对手，竞争环境、竞争对手及竞争对手的竞争手段、甚至我们投资的企业自身都在不断地变动之中，一切都是不确定的，一切也都是不可重复的。所以，我们根本无法计算企业竞争成功的频率分布，也无法估计其成功的概率。

但为了投资成功，我们必须估计。一个有些类似的例子是足球彩票竞猜。就像每一次英格兰队面临的对手可能都是不同的球队，即使是相同的球队，其队员和教练可能也有了许多变化，英格兰队自身的队员及其状态也有许多变化，同时双方队员当天比赛的状态和过去决不会完全相同，队员之间的配合也会和过去有很大的不同。那么，英格兰队今天会输还是会赢呢?不管我们有多么庞大的历史数据库，也根本找不到与今天比赛完全相同的、完全可重复的历史比赛数据来进行概率估计。我们唯一的办法是进行主观概率估计。

价值估计不准确，在确定买入价格时的安全边际也不准确，投资盈利的概率就会大大降低。在概率较低的情况下进行集中投资可能会给投资人带来很大的亏损和灾难。这种主观概率的估计具有很大的不确定性，因而很容易估计错误。

所以巴菲特坚持投资成功的前提是寻找到了概率估计的确定性。正如他所说的这样：“我把确定性看得非常重要……只要找到确定性，那些关于风险因素的所有考虑对我就无关大局了。你之所以会冒重大风险，是因为你没有考虑好确定性。但是，以其价值的一部分的价格来买入证券冒风险。”

格兰特经纪公司的马歇尔·温伯格对巴菲特重视确定性的程度深有感触。他回忆起与巴菲特两次一起吃午饭时的情景：有一次他们俩在曼哈顿的一家餐馆吃午饭，巴菲特感觉火腿加乳酪的三明治味道很好，额外又吃了一个。几天后，他和巴菲特又要一起出去吃午饭。巴菲特说：“我们还去那家餐馆吧。”温伯格说：“但是，我们前几天刚刚到那儿吃过一次。”巴菲特说：“是啊。所以我们为什么还要冒险去别的地方?还是去那家吧。在那儿我们肯定能吃到我们想吃的东西!”这件事让温伯格认识到巴菲特在生活中运用的是与在投资中相同的“确定性”原则：“这也是巴菲特寻找股票的方式，他只投资于那些盈利概率决不会让他失望的企业。”

巴菲特的长期合作伙伴芒格精辟地总结道：“人们应该在即将发生的事情上下注，而不是在应该发生的事情上下注。”“你需要去努力寻找价格错位的赌注。然后用多种原则去衡量一下，如果你是处于有利地位，那就表示已经是一流的股票。”

其实巴菲特判断股票投资输赢概率的高超技巧主要来自于他最大的爱好——打桥牌。他一星期大约打12小时的桥牌。他经常说：“如果一个监狱的房间里有3个会打桥牌的人的话，我不介意永远坐牢。”他的牌友霍兰评价巴菲特的牌技非常出色，“如果巴菲特有足够的时间打桥牌的话，他将会成为全美国最优秀的桥牌选手之一。”

巴菲特认为打桥牌与股票投资的策略有很多相似之处：“打牌方法与投资策略是很相似的，因为你要尽可能多地收集信息，接下来，随着事态的发展，在原来信息的基础上，不断添加新的信息。不论什么事情，只要根据当时你所有的信息，你认为自己有可能成功的机会，就去做它。但是，当你获得新的信息后，你应该随时调整你的行为方式或你的做事方法。”

伟大的桥牌选手与伟大的证券分析师，都需要具有非常敏锐的直觉和判断能力，他们都是在计算着胜算的概率。他们都是对自己基于一些无形的、难以捉摸的因素所做出的决策。巴菲特谈到桥牌时说：“这是锻炼大脑的最好方式。因为每隔10分钟，你就得重新审视一下局势……在股票市场上决策不是基于市场上的局势，而是基于你认为你理性的事情上……桥牌就好像是在权衡赢得或损失的概率。你每时每刻都在做着这种计算。”从巴菲特打桥牌的风格，人们不难了解他的股票投资策略。

目光只有长远、思维只有缜密，才能做到对成功的概率进行有效的估计。才能使自己的投资不至于亏空和给自己带来不可挽回的损失。

集中投资迫使投资者作出理性思考