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第六节 评估企业的学问（第2页）

我想不会的，因为你与巴菲特一样相信未来10年他每天会为你赚进8美元。所以巴菲特的公司值多少钱？好问题。我们知道沙琪的店一年365天都开着，把一天赚的8美元乘以365，一年你可以得到2920美元的收益。这是不错的回收。由于你一直在找不错的投资，于是你去找巴菲特，而他也不是省油的灯，并且告诉你他的生意不只43美元。

那么，巴菲特的生意究竟值多少钱。

他说他的弹珠台生意一年赚2920美元，他希望继续再做10年，所以实际上，他卖给你一家公司，在未来的10年当中，每年会赚进2920美元，同时他也告诉你，他的公司现在就值未来10年之内每年赚进2920美元。什么是现值呢？你会说：什么？然后他会说：现值也就是现在的价值。你在商业方面还很嫩，不禁脸红耳赤地站在那儿，年轻的巴菲特开始向你谈到折现，以及比较每年收益复利的理论。

他说：你看如果你每年会赚进2920美元，持续赚10年，那么在第10年，你就可以得到总数29200美元，也就是说，如果你把所赚的钱全部存下来的话共赚了29200美元。

如果你把这笔钱存下来，然后把它投资到货币市场基金，这个基金每个月付8％的利息，那么在第10年你就会大约拥有44516。86美元，所以这位先生你要问的问题是：这笔44516。86美元，在今天将会值多少？

所以，你对自己说：如果利息是8％，那么今天我要投资多少金额？10年后才会有44516。86美元，你很快抽出你的太阳能超级计算机，它可以运算出现在和未来的价值，于是你键人年数（N＝10），利息（8％），以及未来的价值（FV=44516。86），然后按下运算的按钮，以及现在的价值（PV）的按键，于是你得到20619。92美元。

这就表示如果你投资了20619。2美元，在10年之中，每年的复利是8％，如果你把所有的钱都存下来，连同利息，那么在第10年你就可以得到44516。86美元。

所以，你要付给巴菲特20619。92美元，然后10年以后，这家公司会为你赚得44516。86美元。这似乎是一项不错的投资，除了一件事，就是你可以得到更好的收益，如果你每年能够投资到有10％报酬的最高等级公司债券。

这对我们的评估有什么影响呢？你想投资下去可以得到8％的收益或是10％呢？假设这两者有相同的风险，选择10％将会是你自己做的决定。

因此，如果你付给巴菲特20619。92美元，你可以计算出每年有8％的收益，如果你希望达到10％的收益，你就必须付给巴菲特较少的钱。

所以不论你对报酬的要求如何，都可以利用计算机算出，你要获得该笔报酬所需投资的金额。投资以上金额，你就可以预估这家公司会比过去的纪录做的更成功。投资的金额愈少，得到的报酬愈多。

（2）评估企业的角度

对你这个买主而言，它的意义是你事先就知道要得到这样的报酬，你必须先付出多少金额，这就是企业远景的角度，你了解公司的本质以及可能得到的报酬，而愿意付出一笔款项，以得到经济效益。

你不会去认定巴菲特将来是否会变成北美的弹珠台大王，在整个美国拥有理发店弹珠台的连锁店，你会把这方面的事，请留给华尔街的人士去推测。你所感兴趣的是，这台机器的年报酬率是否确定。

让我们从另外一个角度看这件事情，计程车司机在买一台新的汽车之前，一定会评估这台车要花多少钱，以及未来他可能会赚回多少钱，但是如果有一个人跑去买一台62旗舰，那是因为他以为这种车子将会涨价，而不知道他的投资报酬是多少。

计程车司机就是从经济的角度去分析他投资的好坏。

而旗舰的买主，虽然有推测，但是却让贪婪和过度乐观的思考主宰了他的行动，因而无法准确估算出将来的报酬。

另外一个真实生活中的例子是，一个人要买商业方面的不动产，譬如说办公大楼，传统上银行不会借钱给个人去买商业标的，如果其中80％贷款的利息都是来自于租金。

因此，如果一间商业大楼，出租办公室一年能够收入10万美元，没有负债，而银行收取其中10％作为贷款偿付的金额，那么这家银行，就可能愿意借给这个人80万去买大楼。

大部分的银行不会借钱给以靠收利息为主的买主，所以商业标的通常都是从企业远景的角度来买卖。

居住用的不动产投机性会更浓，购买的人买了一栋公寓之后，就必须付出比他们租金更高的贷款金额。

因此任何一位投资者，都必须付出高额的头期款，以取得银行的信心。这是因为银行是从企业远景角度贷款，他们对于房子的赚钱能力非常敏锐，对房地产价格的涨跌较不关心，银行所关心的是，不动产所能带来的收益，是否能付清利息。

从另外一方面来看，投机的商人希望不动产的价格会上升，未来他就能够以较高的价格卖出，他就像买旗舰车的人较不关心这栋房子现在能赚多少，只关心将来能够卖的价格。

而在股票市场上，每天都因为从企业远景角度的投资，以及人心的贪婪投机而使得个人公司中的部分利息，受到拍卖的命运。从企业远景的角度来看，大公司多寻求购买整个公司以增加营收，从投机的角度来看，许多个人的投资者，以及不少共同基金都是从乐观的期望和贪婪的角度出发。

证券卖出的价格，并不是这个公司价值的指标，有的时候这个公司真正的价值不止于此，有的时候，也可能没有这个价值。股票市场就是由人和一些公司或者是共同基金所组成，他们是由两股相反的力量在较劲，这种两极的态度一个是从严谨的企业远景角度投资，一个则是从恐惧和贪婪的角度投资。

就是这种投机心理才会把证券推往巅峰，然后又因恐惧而掉落谷底。从企业远景角度来考量，才能够把巅峰以及谷低的股价拉回。RJR奈比斯科公司在1988年，是以每股45美元卖出，每股配息5。92美元，而且债务非常少。长久以来，它的营收成长非常快速，因为烟草的生意利润非常高，然而大众对这个公司的印象非常差，因为有不少的消费者因为自身的健康受到损害，得了癌症而控告它。股票市场有鉴于此，于是它们的股价就无法提升。

然而奈比斯科公司的管理阶层，看到股价一直无法攀升，认为他们可以借到数10亿美元，来买下所有的股票，就能够完全控制公司。然后再用公司流通的现金，去偿还他们所借来的数10亿美元。看到这个机会，管理阶层就组成了一群投资者，尝试从华尔街的投资银行取得数10亿的贷款，这些由管理阶层组成的投资人，决定以75美元一股，买回所有发行的股票，也就是等于付出170亿美元买下整个公司。这有点像买下一栋商业大楼，把新的标的物产生的收益付给卖主，再把租金付给银行。

对奈比斯科公司的例子而言，管理阶层所组成的投资人以买主的身分出现，买下整个公司，然后把它抵押，取得的款项付给原先的股东，再利用流动的现金付给银行。这个非常聪明的游戏之所以会成功，是因为投资大众受到恐惧因素的影响而超卖股票，使得股价下滑，而管理阶层所组成的投资者，知道这个公司从企业远景角度所具有的价值，于是紧紧捉住这个机会，把股票因恐惧而引发卖压的45美元一股，推升到从以企业远景角度考量的75美元一股。

事情原本进行得很顺利，结果中途杀出了借贷收购公司KKP，他们认为这个公司的价值不止于此，于是取得一些银行的同意，以大约280亿美元的价格买下这家公司，后来KKP运用RJR公司的流动现金，再加上卖掉其他几家子公司的收益，付出了头款。现在这家公司已经开始转亏为盈，而且付清了大部分的债务（想象KKP这样的借贷收购公司所组成的投资人，他们找到了标的物买下整座没有贷款的大楼，然后运用大楼的租金来付清银行的贷款，但是除了商业大楼之外，像KKP这样的公司会去寻找没有多少付债的标的物，或是股票市场低估的公司，然后买下它。）

格雷厄姆在1951年“证券分析”一书中写道：一般而言，股票市场会低估正在诉讼的资产并高估负债。因此有心进入这些市场的人士，就有机会以低于它们真正价值的价格买进，而在诉讼标的物经过处分之后，获取极高的利润。

RJR公司是一个大众因恐惧而低估它的资产，又因恐惧而高估它的负债的一个标准的例子。这种例子造成RJR股票的卖空，然后从企业远景角度去看的人士，发现他的价值，而愿意以远超过股票市场所评估的价格买下它。

请注意，这并不是说从企业远景角度来看，就不会受投机心态所影响，然后以过高的价格买下一项标的物。只要管理阶层被自我所蒙蔽，且想要扩充版图的贪念太大，就容易忽略企业远景角度的合理投资。