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第六节 成功运用选股准则（第1页）

第六节成功运用选股准则

（l）“过桥收费”企业

巴非特的投资策略中，找寻已有“过桥收费”概念的卓越企业，就是他成功运用选股准则的生动体现。

那么什么样的企业才算得上是绩效卓越的“过桥收费”企业呢，基本上，这类企业有三种形态：

1．能生产使用率很高且耐久性短的产品的企业，但这些多半是耳熟能详的消费性品牌，所以商家也都必须贩售这些商品，以维持基本营业量。

相对于制造厂商（如可口可乐），一般的商家（如地方上的超级市场）借着压低进货价格，赚取买卖价格间的差价创造利润。如果有许多厂商，商家可货比三家，找最低价的产品进货。然而，如果某产品只有一个厂商时，商家则没有杀价的空间，因此价格优势属于此一厂商所有，也就是说，此厂商有较高的利润。

另一点该注意的是，当许多商家需要同一种产品，而又只有一家厂商供应货源时，商家彼此会产生价格竞争的情况。因此，不同的商家虽然削价竞争，但厂商仍对所有的商店收取相同的价格。故价格竞争损失的是商家的利润而非厂商。

企业生产使用率很高，耐久性又短的产品，但这些多半是耳熟能详的消费性品牌。事实上这就是“过桥收费”的概念。消费者需要一个独特品牌的产品，如果商家要赚取利润，就必须满足消费者的需要。关键就在只有一家厂商、一座桥，如果你想要品牌产品，你就必须付给厂商“通行费”。

2．能提供反复性的服务的传播事业，也是厂商必须利用来说服大众购买其产品的工具。

巴菲特发现广告形成桥梁概念联系厂商与潜在消费者，厂商为了创造需求必须作广告，我们也可以称这样的广告为“收费桥”。这座“收费桥”让广告代理商、杂志发行人、报纸及全世界的电信网络等获利。

在只有三大电视网的时代，每一家电视网都赚翻天，看到这样的获利，巴菲特便投资资本城（CaPitalCites）及ABC电视网。而现在已有67个频道，三大电视网虽仍获利丰硕，但已不像当时是仅有的少数“收费桥”。

相同的状况也在报业发生。一个大小适中的城市有一份当地报纸，该报获利颇高，若增加一位竞争者则可能两者都作不好，水牛城晚报（BuffaloEveningNews）就是巴菲特所经历的实例。当有一个竞争者加入时，两者获利充其量只是一般水准，但当竞争者退出，水牛城晚报又成为所有厂商刊登广告的惟一重要平面媒体。因此，它是厂商与商家过河惟一的桥梁，即使收取超额的过桥费也不怕客户流失。

世界级的广告代理商也能享受高的股价获利，这些代理商在全世界许多国家代理相同品牌的广告，其获利受惠于该品牌行销全球的优势。如果这些跨国企业的其中一个要在全球推出新宣传活动，就必须利用像大众互动（Interpublic）这种的广告代理商，这家全世界第二大广告公司，则其将成为消费者的“收费桥”，而这个跨国企业厂商必须透过大众互动公司过河。这是巴菲特买下大众互动广告公司17％的股份时的推理过程。

3．能提供一般大众与企业持续需要的重复消费服务的企业。

不仅是产品，服务一样也有“收费桥”的利润，这里所指的服务可以由非工会人员提供，他们拥有专业领域的技术，被聘用在需要的基础上。这些小众的区隔包括：杀虫公司、专业清洁公司、佣人服务、及除草服务，罗林公司就是欧肯公司的母公司，罗林是全世界最大的杀虫公司，该公司也提供家庭及企业安全管理服务。我们都知道在报税时节，H＆R布拉克（H＆RBIOCk）公司可以提供填税单服务。这些专业服务性公司的股价都有高投资报酬率。

巴菲特的“收费桥”世界也包括信用卡业，其中包括已投资的美国运通卡公司及丁怀特、“探索卡”公司。每一次你使用这些卡的时候，发卡公司会向你所消费的公司收取刷卡费用，如果你没有在付款期限缴交刷卡消费金额，你也会被发卡公司罚钱。这些数以百万计的小笔交易构成信用卡业的过桥费利基。

这些公司获利的关键是他们提供必需的服务，且提供训练精良的人力，而每一笔支出不大。此外，这些公司的管理是在工作需求下调派员工，因此没有闲置人力。举例来说，公司用“8”美元一小时聘请一位安全人员，经过几小时的训练，然后收取对方每小时25美元的费用，而当工作一旦结束，公司自动解退员工不须付费。同时，这些公司不需要花费太多钱及精力在提升及研发产品上，而且可以把盈余直接用来扩充公司的营运、现金方式配发股利或在市场买回自家股票。

所以，只要爱吃的人继续吃下去，白蚁害虫仍然肆虐，小偷继续作贼，采购狂继续热爱信用卡购物，及政府持续扣我们的税，这些公司就会一直赚很多的钱。

（2）在公司危机时投资

会让那些研究巴菲特投资行为的观察家看走眼的一种情况是：巴菲特有时买下一家前景似乎暗淡无光的企业。1960年末期，他在美国运通银行发生色拉油丑闻事件后，出资吃下该银行的股份，在70年代，他买下了GEICO这家公司，最近的一次是在1990年早期买下威尔斯法哥银行。

要了解巴菲特为何这么做的动机，必须记得格雷厄姆所说的，市场上大多充斥着抢短成进出的投资人，而他们为的是眼前的获利。这是说，如果有某间公司正处于经营的困境，那么在市场上，这家公司的股价就会大跌。格厄雷认为，这是投资人进场做长期投资的好时机。

美国广播公司（CapitalCites／ABc）在1990年就面临了这个问题。当年度由于经济不景气，该公司宣布它1990年的净利大致和1989年的净利一样，而之前，市场上的看法认为该公司的每股盈余应该增长27％左右。这个消息一经公布，在6个月内，该公司股价从每股63。30美元跌落到每股38美元，跌幅约为40％（在1995年美国广播公司同意和迪士尼（WallDis—ney）公司合并，市场上立即反映，使美国广播公司的股价上涨至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元买入该股，并在1995年以每股125美元的价格卖出，每股获利为87美元，换算成税前的年复利报酬，约为26％）。

同样的状况可能发生在银行业，某年度利率的改变会影响银行的营收和获利；不动产市场的景气循环也会对银行界造成影响，经过一段时期的不景气，随之而起的，可能是不动产业界的大幅扩张，但是全面性的经济不景气，对各种银行的影响程度不一。对大型的行库而言，好比威尔斯法哥（WellsFrgo），其所受到冲击的程度，就远比地方型的小银行严重得多。

大型行库在整个商业体系和经济社会中扮演重要的角色。除了和成千上万的个人和企业有业务往来之外，这些大型行库对小型行库而言，也扮演资金融通的角色，实属银行中的银行。他们可以直接向美国财政部（U．S．Treasury）购买公债再转售给其他银行或机构。在美国联邦准备银行（FederalReserveBank）眼中，这些大型行库是金融体系的重心，一旦发生任何经营不善的问题，所波及的范围将会牵连甚广。因此，联邦准备银行会尽全力要求其他大型行库将经营不善的行库加以购并，以防风暴愈演愈烈。然而，在经济萧条之际，所有的银行都或多或少发生经营上的问题，此时，联邦准备银行可以做的就是放松银根（即货币供给），并尽可能协助大型行库正常营运。

大多数的民众并不清楚银行间彼此的借贷状况，事实上，联邦准备银行扮演着“融通窗口”（Disdow）的角色，允许其他银行以便宜的资金借款来协助自身营运。在寻常的营运时期，如果有某家银行向联邦准备银行申请借贷资金过于频繁，就会受到相关银行法规限制。但是面临全国性的经济萧条，惟有联邦准备银行这个融通窗口是惟—一个可以协助并确保大型行库维持正常营运的地方。

在全面性的经济萧条情况下，虽然没有企业不受到伤害，但是经营体质强韧的公司和不堪一击的公司却很容易在这场战役中分辨出来。在美国西岸，有一家财力雄厚，营运良好也最保守的银行，就是全美排行第七大的银行——威尔斯法哥。

在1990年和1991年，由于房地产的不景气，威尔斯银行在不动产贷放业务上出现13亿美元的账面损失，并相当于每股净值53美元中的25美元。所谓账面损失，并不一定代表这些损失已经实现或者将来会发生，而是表示银行必须从净值里提存这笔金额，作为应付将来损失发生时的准备金。

也就是说，万一这些损失已确定发生，就必须从每股净值中取出25美元来支应，所以该银行的净增值会从每股53美元减少为每股28美元。为了提存这些损失准备，几乎把该银行在1991年的盈余全数耗尽，导致当年该银行的净利只有2100万美元，约为每股盈余0．04美元。

由于威尔斯法哥在1991年可以说都没赚钱，市场上立即对该银行的股价做出反应，从每股86美元跌到每股41．30美元，跌幅52％左右。巴菲特却进场买进该公司10％的股份（约500万股，平均价格每股57．80美元）。

巴菲特眼中的威尔斯·法哥银行是全国经营最良好、获利最佳的银行之一，但是该银行在未上市场的股价却远低于那些和威尔斯法哥并列同级的银行。在加州有许多居民、企业和许多其他的中小型银行，而威尔斯法哥所扮演的角色，就是和其他的大型银行竞争，提供给上述居民、企业相关的金融服务，好比存款、汽车贷款、房屋贷款等，或是对其他中小型银行做资金融通，借由以上的服务，来赚取收入。

实际上，威尔斯法哥银行所提列的损失并不如预期中严重。经过7年后，也就是在1997年，它的股价已经上涨到每股270美元。巴菲特的这项投资，为他赚进了约24．6％的税前复利报酬率。

（3）如何投资科技公司

由于柏克夏公司不拥有科技股，很多人就认为科技股作为一个整体不能以十足的把握用巴菲特的方法分析，否则巴菲特早就这样做了。

这是不对的。

巴菲特时常提到能力循环（Petence），以比尔·盖茨及他不可思议的公司——微软为例，巴菲特会说盖茨可能是今天商业界最聪明及最有创意的经理人，他的公司棒透了。然而，巴菲特说他不能非常放心的预估微软公司的未来盈余，也因此，他无法计算微软的未来价值。如果巴菲特不能放心的计算这个科技公司的未来价值，这个企业将不会列入巴菲特的信心循环（cirfidence），而他也将不考虑投资这个企业。在微软的例子中，由于他无法充分评估该公司，所以不会投资。