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第五节 最值得投资的行业（第2页）

巴菲特相信，只要一个公司能以超过平均数的收益率进行投资，那么就应该将盈利保存在公司进行再投资。他不止一次地说过，只要公司能获得平均数以上的收益率，他就对伯克希尔·哈撒韦公司保存所有的盈余而不分派红利感到很高兴。

巴菲特正是利用这一投资哲学进行投资，并把它运用到那些他的股东没有太大兴趣的公司。他相信：只要公司以前能很好地利用保留盈余进行再投资，或将能以合理的收益率进行运用，那么，将盈利保留下来再投资就对股东有利。

但是要注意，如果一个公司的资本需求不大，但资本运用不佳，或者管理人员常常把留存盈余用于盈利率较低的投资项目，在这种情况下，比较好的选择应该是将利润以红利形式派发，或者购回股票。

如果保留盈余被用来购回股票，公司实际上是在收回其财产权利，同时也增加了那些仍持有股票的股东们未来的每股盈利。我们可以这样来看这个问题：如果一个合伙企业有三个合伙人，那么每人拥有该企业l／3的产权。现在企业用资金买断了其中一个人的股份，那么剩下的两个股东每人拥有50%的股份，公司的盈余就由两个人平分。这样，股票购回就使每股盈余增加，从而造成了公司股价的上升，这就给股

东带来了更大的财富。

巴菲特的首选是投资于“现金牛”，也就是那些需要很少的研究开发费用或不大进行厂房和设备更换的非常具有盈利能力的企业，最好的“现金牛”是有能力投资于或购买其他“现金牛”的企业。以RJR·纳贝斯克和罪利普·莫里斯公司为例。这两个公司都拥有烟草企业，都是“现金牛”，并能产生巨大的保留盈余。如果他们将这些盈余进行再投资，比如说投资于汽车行业，那么在获利之前必须进行很长一段时间的巨额开支，但是，如果他们的投资目标投向其他“现金牛”，如烟草行业和食品行业，像纳贝斯克食品公司、通用食品公司、卡夫食品公司以及其他一些著名的食品公司。这种情况还有一个典型例子是萨拉·李（SaraLee）公司，它不仅生产著名的巧克力蛋糕，而且还拥有其他一些著名的品牌，如里格斯（L’eggs）、汉斯（Hanes）和普雷泰克斯（Playtex）。

大都会公司在和迪斯尼公司合并以前，曾利用其“现金牛”光缆电视企业去购买ABC电视网。ABC公司是另一个“现金牛”。长期以来，大都会公司一直把大量资金花在购买其他新闻媒体上，这是因为电视台和电台能产生大量的现金，从而使股东愿意花钱去购买。建造一所电视台可以持续40年，直到现在，新闻媒体的消费者垄断还受到联邦政府的保护，但是，由于运用通讯线路而造成的光缆、卫星和电视的发展产生了一个问题：三大网络巨头——ABBC能否保持其竞争地位？

这有一个大都会公司的总经理汤姆·墨菲（TomMurphy）的故事。当他坐在奥哈马巴菲特的家中看电视时，有人问他：“你觉得广播通讯领域的许多成就令人吃惊吗？”他回答道：他更喜欢那时候只有黑白电视和三个网络竞争的时代。巴菲特相信电视电台虽然不像以前那样盈利丰厚，但还是个不错的行业。

在对企业进行长期投资时，最重要的一个问题就是公司的管理人员能否有效利用其保留盈余。如果将资金投向了那些没有什么前途的企业，那么你的资金就会落空。

巴菲特为什么不愿意投资在商品型的企业里呢？

其实道理很简单。商品型的企业的顾客群不是消费者，而是其他的公司。这些公司不像消费者有消费人性那样，会对品牌产品日久生情、变成情有独钟的现象。反之，它们完全是以价格和品质来作采购标准的。因此对于投资人而言，形成了不但是很难注意多个行业里的动态，而且竞争更是激烈，导致盈利很小。一不小心，顾客就会转换供应商了。这不是顾客不讲人情，而是如果他们讲大多的人情、向你取更贵的货，他们就会被自己的行业竞争者击败而倒闭。

我们常看到，商品型的企业一不小心，就会被取代。

更糟的是，商品型的企业的命运并不完全是由自己主宰的。劳工成本就是一个例子。所以我们看到了各种工业从先进国家移到发展中国家，接着传到落后国家的现象。

要想清楚了解他的思考模式，我们现在对这类企业作更进一步地探讨。

当我们谈到商品型的企业时，我们说的是：一个企业所生产的商品，价格是消费者最主要购买的因素之一。

在我们的日常生活当中，最简单而明显的商品企业是：（1）纺织业，（2）食品原料如：五米和稻米，（3）钢铁业，（4）天然气和石油公司，（5）木材业，（6）制纸业。

这些公司所生产的商品，在市场上面临强劲的竞争，价格是影响消费者选购的惟一因素。

即使石油公司企图让我们相信某一个品牌比另外一个更好，然而当我们在买汽油的时候，仍然是以价格为依据。价格具有决定性的因素，同样的产品还有水泥、木材、砖块、记忆体以及电脑的处理晶片（虽然英代尔（Intel）改变这种现象，而附与处理晶片的品牌识别。）

让我们面对这个事实，你所购买的玉米来自于何处并不重要，只要它是玉米，而且口味像玉米就可以了，由于玉米市场强大的竞争导致利润非常微薄。

在商品型的企业当中，低成本的公司将会取得领先的地位，这是因为低成本的公司在定价方面有较大的自由，成本愈低，利润就愈高，虽然这是个简单的概念，但是却有非常复杂的意义，因为要降低成本就表示公司在生产制造方面必须不断求进步，以保持领先的地位。这需要资金额外的支出，而消耗掉保留盈余，并因而造成研发新产品以及收购新企业速度的降低，而这两者能够增加公司的价格。

其中的过程通常是这样：A公司在生产制造的过程当中，做了某些改进以降低成本并增加收益，于是A公司降低市场上的销售价格，增加边际效益，企图由B，C，D公司手中瓜分更多的市场。

于是B，C，D公司开始将市场拱手让给A公司，因此他们只好和A公司一样不断改进生产过程，B，C，D公司于是开始降低价格，以与A公司竞争，因此就削减A公司因为改善生产过程而得到的利润，恶性循环就开始了。

有时候对某种服务和产品的需求，超过它所能供应的，就像安得鲁飓风州扫过佛罗里达，摧毁了数以千计的房舍，而使三夹板的价格一飞冲天。此时，所有的厂商都能够得到实值的收益，但是需求增加通常也会导致供应增加，一量需求疲弱，过度供应也会造成价格和利润的再度下跌。

此外，商品型的企业也会完全依赖管理阶层的品质与智慧去创造利润，如果管理阶层缺乏眼光，或是浪费公司宝贵的资产，误用公司的资源，就会丧失它的优势，而在强劲的竞争下，终于导致破产。

从投资的角度来行，商品型企业的未来成长空间非常小，由于价格的竞争，这些公司的利润一直很低，所以公司较缺乏经费扩充企业，或是投资更新、更有赚钱能力的企业，第二，就算他们设法开始赚钱，资金通常用来更新工厂的设备，以保持竞争的能力。

商品型的企业，有时为创造市场区隔，运用广告轰炸消费者，让消费者以为他们的产品胜过竞争对手，在某些例子当中，产生为保持领先优势，就必须做相当幅度的修正，然而问题是不论商品做多少修正，如果消费者选购的惟一标准就是价格，那只有低成本的公司会取得领先的地位，而其他的人只能不断挣扎求生。

巴菲特喜欢养柏林顿企业（Burlingten）的例子做为不良投资的例子。那是家纺织厂，生产商品型产品的公司。

1964年，柏林顿企业的营业额是12亿美元，股票营业大约30美元一股，从1964至1985年间，公司的资本支出大约30亿美元，或是每股100美元，为的是要提升公司的效率购更多的钱，资本大部分的支出部用来改善成本、扩充设备。1985年公司的营业额是28亿美元，由于通货膨胀而丧失不少销售机会，收益也比1964年大幅减少，1985年股票每股34美元，只比1964年高一些，公司21年的营运以及花了投资人30亿美元，却只让股东的收益获得些微的增加。

柏林顿的管理阶层是纺织业界最能干的一群人，但是问题是在于这个工业本身由于过度的竞争，使得经济层面表现不佳，而造成整个纺织业实质上的生产力过剩，这就表示在价格上的强烈竞争，造成较低的利润，这代表表现不佳的股票以及失望的股东。

巴菲特喜欢说，当杰出的管理附阶层碰上了不良的企业，通常是不良的企业依然保持原状。

要认出商品型的企业并不难，他们通常销售许多其他企业也在销售的产品，它们的特色包括如下七个方面：

（1）低利润：低利润是价格竞争的产物——一家公司降低产品价格，以便与另外一家公司竞争。

（2）低回收率：美国公司的回收率大约在12％，任何低于这个数字的企业就可能是属于商品型。

（3）缺乏对品牌的忠诚度：如果你所买的产品其品牌意义不大，你买的可说是商品型的产品。

（4）大量的生产者：走进任何一家汽车用品店，你会发现有7、8种不同品牌的油品，这些都卖同样的价格。由于众多的生产商，产生了竞争，而竞争导致低价，而低价又使得利润降低，而低利润就使股东的收益减少。

（5）实质生产力过剩：任何时候业界发生实质生产力过剩的现象，就没有人能从需求增加当中真正获利，一直到生产力过剩的现象消失，价格才会开始回升，然后当价格开始回升的时候，管理阶层又蠢蠢欲动开始想要成长，在他们的脑海中企业帝国的伟大形象开始形成，由于口袋中有股东所托付的资本，管理阶层最后会为这些异象采取行动，他们会扩充产能，而造成生产力过剩。

问题是其他的企业也有同样的想法，于是所有的人都开始扩充产能，生产力过剩的恶性循环又开始了，生产力过剩代表价格上的战争，而价格的战争代表利润的降低。