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13当心债券级别攻击者（第1页）

13．当心债券级别攻击者

对于评级机构的批评很少是因为对真相的无私追寻。

在金融市场上，债券评级影响很大。公司和市政当局都害怕其发行的债券被降级，因为那会使它们的借款成本上升。有些时候，降级甚至会彻底丧失信用。甚至君主制国家也很在意它们的财政和货币政策怎样影响评级机构的看法。

关于债券评级的利害关系是个引起争议的话题。在许多情况下，参与争论的人却未考虑一些基本事实。当你阅读那些批评评级机构和它们评级方法的文章时，别忘了那些批评家的首要目标绝不是公正性。一些例子可以恰如其分地说明问题。

1991年11月25日，穆迪投资服务公司将卡尔马公司的附属债务的级别从B3上调到B2。与此同时，这家评级机构的主要竞争者也对一家塑料喷雾器制造厂商的评级作了变动。然而，标准普尔并没有考虑模仿这一千级的修正。相反，标准普尔在11月27日对外宣布它将对卡尔马的级别评定由肯定级到否定级。而且，在穆迪修正其评级前，标准普尔对该公司的评级就比穆迪的评级低为CCC+。通过这一降级，标准普尔与其竞争对手的差别变大了。

这两家评级机构的分析依据都是相同的财务报表，但是它们对于卡尔马的信用质量却完全不同。穆迪认为该公司“有进一步增长的潜力”，而标准普尔却看到在1990年恶劣的经济环境下公司的收益增长将停止。

这一例子说明一个重要的事实：债券评级并不是通过应用严格的数学公式对金融数据进行分析得到的。相反穆迪和标准普尔的评级方法带有相当深的主观判断色彩。结果它们经常得出相左的结论，再加上其他的评级机构，那么彼此间结论变化相当大。

从表面上看，评级上的差异似乎可避免且没有必要。评级机构下载公司的各项金融比率，输入电脑，再得出纯客观的信用级别，这不是更简单吗？从债券发行商的角色看，这确是一个更公正的方法。

这一方法的缺陷在于这些所获得的客观数据都是代表过去情况的。债券持有人已经知道一家公司是否已往诚实地偿还它去年或前年的债务。他们关心的是它是否会继续按期偿还将来的债务。同样道理，将来能否按时偿付与那些历史比率如利息收益率没多大关系。

想想看，有一家公司现在正面临巨大的潜在法律责任。诉讼可能需要很长时间。在这家公司签支票赔偿损害或是决定建立一个储备前，可能几年时间都过去了。直到那时，除了律师费外，这一法律案例对这家公司的收入报表没有影响。然而，很有可能原告获胜，那样的话，只有通过破产清算才有可能对股票持有人进行补偿赔付。同时，评级机构屯不能忽视违约的可能，因为利润对利息的比率可能还没有跌下来。

这种情况绝不是假定的。德斯科在1987年被破产清算，这直接是由于一起法律案件，而这一案件与它在1984年收购加第石油公司有关。作为原告的鹏佐公司得到了巨额的85亿美元，还加上利息和费用成本。在此之前，穆迪和标准普尔对于德斯科的评级各自为A1和A+。这两个级别各自指“高于平均级别”和“有很强的支付利息和偿还本金的能力”。而一到威胁公司偿付能力的事件出现，这两家评级机构立即对公司的投资质量评级降至Ba1和B。它们很聪明地通过历史数据考查更重要的信用因素。

上述例子说明，如果只是看数据，穆迪和标准普尔很可能做出明显错误的结论。而且，如果它们只是单独地依靠金融财务比率，它们就很可能以客观公正的名义滥用自己的评级。毕竟一个纯粹的数字体系，将不得不针对每一个评级类别把一切精确的数字截点算进去。否则就不会被认为是公正的。一旦穆迪和标准普尔对此作了明确说明，那么那些公司自然会玩起会计游戏千方百计以达到标准。其他的策略还有，它们将放宽有关存货和应收账款的承担范围。通过加入一些定性的因素到评级中就可以减少公司进行这类花招的动机。这些公司知道通过要会计手段而做出很漂亮的数字对它们并没有好处。

因而总的来说，加入一点主观的评价对于债券评级的精确性很有帮助。然而，加进了主观判断之后，公司就可能有意见了，比如，一家公司可能会抱怨说，它的评级不应该比它的竞争对手低，它的竞争对手的历史数据还不如它的。实际上，穆迪和标准普尔的信用分析师们肯定也看到了这一情况。它们总是审查不同公司间的数字差异。很有可能评级差异的原因在于评级机构认为一些定性的因素超过了定量的比较差异。

然而，广大公众却可能更愿意相信抗仪公司的低级别是由于评级机构的失察。数以百万计的投资者并没有考察评级机构的评级方法，这是可理解的。对于他们来说，评级结果与公司的财务指标不相一致似乎是有道理的。

公众对于评级过程　的细微之处并不了解，这一点对于那些被降级的公司的高级经理人来说十分有利。他们害怕一旦股票持有人们觉得这样的评级相当公正，那么他人自己将会因财务恶化而遭指责。然而，如果股票持有人阅读了公司媒体对于评级机构误导人的评级所作的解释说明，他们就不会得出上述结论了。

从评级机构的角度看来，由于对那些导致荒谬结论的财务指标的轻描淡写而被指责燕不是什么好玩的事。真正使人烦恼的是同时因完全相反的，因而遭强力批评。这种情况发生在一家公司的评级比竞争对手低，而财务指标也比对方差的情况下。这种时候，标准的策略是批评评级机构太机械了。一家公司在财力指标上不理想，于是它批评道：“穆迪和标准普尔太落伍了，它们对于所有资产中最重要的部分经营管理上的智谋给予如此少的评价。”

这家公司将争论的基础建立在经营管理的谋略这样不可触摸的东西上，事实上是在对评级过程发表评论。这事实上是在赞成评级机构考虑主观性因素。如果这之后公司口风发生偏转，千万别感意外，也许一两年后，该公司又会要求纯粹要根据客观财务指标来评级了。如果评级机构对于它的定性评价很不利，那么它又该大声抗议不公正了。前后不一致正是那些评级机构攻击者的标志。

评级机构批评者的自相矛盾的例子还与市场有关。有时，一家经纪公司雇用的债券分析师宣称穆迪和标准普尔对某一债券评价过高。而他们的证据是这一债券的市场表明收益比同一级别的其他债券要高。于是分析师们得出结论说评级机构出错了。

然而请注意，就是这些分析师，他们是通过向人们推荐那些他们认为交易价格低于内在价值的债券来赚取收入养活自己的。在那一角色中，他们宣称市场至少在有些时间是错误的。如果债券市场并非总是对的，那么又怎么能利用它来检验评级机构评级的准确性呢？

此外还有一个依据可置疑市场可作为好的尺度来检验评级机构评级这一观点。穆迪和标准普尔都并不力图通过没运的价格来调整评级。它们不打算提供投资建议。那么，因为它们没有提供出一个事实上它们从未承诺提供的东西而批评它们这样做公平吗？

穆迪和标准普尔也很乐于承认，它们的评级只反映小一些二级市场上决定债券价格的因素。首先也是最重要的，它们集中关注违约风险。同时它们也优先考虑资本结构以及在一定程度上关注在违约情况下偿还本金的潜在恢复期。

在另一方面，债券交易商考虑其他一些变量。一个尤其重要的考虑因素是发行在外的债券的票面金额。一般地，5亿美元的债券发行更易流动，它比5千万美元的债券发行更容易买和卖，投资者愿意以较低的回报换取高流动性。因此在其他东西一样的情况下，数额更大的债券比起数额小的债券其收益率要低一些。

那么两个利率完全一样的债券以不同的收益进行买卖，这种情况是否意味着其中之一出错了呢？不能这么说。评级机构只是说两个发行者有类似的违约风险。它们知道还有其他一些没被列出的因素会影响价格。

如果你习惯于阅读公司那些对于评级机构大加斥责的自利的公告，那么这些想法你可能较难接受。也许你仍倾向于相信，如果穆迪和标准普尔的评级与市场价格不相一致，那么它们一定是犯大了大错。如果真是这样，那么考虑下面的例子。XYZ公司宣布它将发行10年债券以取代部分短期银行借款。通过延长债券期，公司可以减少遇到现金紧缺的风险。因此XYZ公司债券违约的风险也下降了。穆迪和标准普尔欢迎这一消息，认为这是公司信用质量的有利改进，但是公司发行在外的债券价格下降了。

那么公司的信用度上升而债券价格下跌这怎么解释？这只是市场预期供应增加的例子罢了。许多新债券的潜在买者希望通过交换他们原先买的旧债券而获得。为了提供给他们这一交易，经纪公司卖出发行在外的债券。

令人遗憾的是，关于评级和价格之间的关系只是关于评级机构的众多误解之一。也许其中最严重的将评级看作是预测的这种倾向。为了理解评级为什么不是，考虑一下人寿保险市场的类比。

专家们将非危险行业的25岁的人看作相对好的承销风险。然而，那一范畴中的可预测的部分个人将有接下来几年内死去。一些人患了意料不到的不可治愈的疾病，另一些人则在致命的交通事故中丧生。在一个低死亡率的组别中的不可预测的死亡并不能说是专家犯了错。他人从来没说那一个特定的人在未来几年或十年内的死亡可能性是0。专家们所说的只是，平均下来，25岁的人将比那些过度肥胖的，80岁的职业减重短程高速汽车赛赛手活得长。只要从总体上看这类的预测被证明是精确的，那么专家们就可以说他们已经做好了他们的本职工作。如果其中一名25岁的人被闪电击中，也没有人会说专家们做了一个错误的预测。

像专家评估一样，评级也将个体置于界定不同的风险级别中。评级只是表明处于高风险级别的债券发行者比处于低风险级别的更容易发生违约的情况。穆迪和标准普尔并不想划出哪一特定级别内的哪些债券将会继续存在下去，而那些又不会。

对于处于低风险级别（AAA）的发行来说，失败的可能性很小，但不是为零。晚至1983年，穆迪对德斯科的评级还为Aaa，然而1987年，该公司发生了违约。这就说明顶级信用评级并不意味着违约风险的完全消失。你可能会听到对于评级机构的这样办法：“ORS公司刚刚申请破产清理。而就在一年前，穆迪对它的评级还为Ba，仅仅低于投资级别一级。评级机构不能给投资者警告。”这时，你就应该将上述事实记在头脑中。

事实上，穆迪的Ba评级意味着QRS公司在一年中有150的可能性发生违约。那是适用于所有级别为Ba的公司的。穆迪并没有力图预测哪一家级别的发行者会发违约。从这一方面看，穆迪与上面讲到的专家一样。

对于评级机构的真正检验在于不同级别科目间的关系。那么就是，Ba级别的发行者是否比Baa级的发行者更有可能违约，而比B级的发行者违约可能性更小？回答是肯定的。Baa级别的公司大约有1550的可能性不能在未来一年内偿还债券这一风险大约是Ba级别公司的111。对于一个B级别的发行者，12个月内违约的风险约为111。

顺便说一句，对于在违约之前降低债券评级，穆迪和标准普尔都曾有过很好的记录。不管它们的评级是在公司破产前一年或前五年做出的，这些公司通常在破产之前就被降级至B级别或更低级别。作为一个债券持有人，你会发现最宝贵的信息无非是在信用质量恶化之前收到示警信号，绝对的评级水平可能不如这一趋势重要。如果标准普尔将某一发行级别从B+调至B，那么你就应知道一个原本就高度投机的发行现在已变得投机性更大了。

首要的是，不要仅仅因为其他人乐于攻击评级机构就不管这些可以帮助省钱的建议。许多批评只是反应出他们对于穆迪和标准普尔评级方法的误解。剩下的人中至少有一部分知道这一误解的存在。这些人喜欢用一些异乎寻常之处来否定整个过程。不要让你自己成为他们自我图谋的扣押品。虽然评级过程存在一些不完善，它确实包含一些经过时间检验的智慧如果你花一点时间来理解它，那么你将从中受益。