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第一部分 为什么好的投资策略带来坏的结果 1恰好相反反向操作（第1页）

第一部分为什么好的投资策略带来坏的结果1．恰好相反（反向操作）

当多数人碰巧是正确的时候，逆潮流而行事是不划算的。

“当我发现身边的人希望在别人抛售股票时反而吃进，在别人吃进时反而抛售时，我自己就不这样做了。”

这是我从一位交易商朋友处听到的话语，虽然有些夸张，但你不难从中得到一些启示。事实上，简单地采取与大众观点相反向的操作并不定能让你赚钱，这或许与一般人的观点相反。显而易见的事实是，买空的和卖空的市场并不像你想象的那样平常和明显。

我也注意到我的这番话与许多老一套的（但仍被许多人奉为“圣经”）陈腐思想相抵触。人们常说，财富的秘密就如同在冬天里购买草帽那样。说得极端一点，就是当血液已在大街上流淌的时候，你再去购买它。等到甚至是擦鞋匠这样的人都在夸耀他的股市盈利时，你再卖出。但千万记住的是，一棵树不可能长至天一样高，股市也不可能一直涨下去，有涨必有跌。

只要你知道什么时候股价已经越超了根本规律，以上这些都是你应牢记在脑中的极好的原则。甚至会出现这样的情况，无论以什么样的客观标准看来，现行证券的价格已经十分便宜了，但是在它们的价格上涨之前仍存在继续下跌的可能。用一句老话来说，股票交易所里没有人鸣钟示意熊市的结束。

你可能会说，这没关系呀。没有必要精确标出股价的最高点和最低点。真正要紧的是避出出现投资过度。换句话说，我们主要的工作是在大跌到来之前变现。

1634年至1637年荷兰人对于郁金香鳞茎的狂热总是被人们引用，用来说明投机过度而失控是多么容易出现的一件事。正如那些热衷于逆向操作的人无数次重算的结果那样，单单一个鳞茎在狂热最高点处时卖出的价格相当于现在的50000美元。任何稍在理智的人都应预料到随后这一市场高达90%的跌价。

现在想想，确实很奇怪，那时的荷兰很小数目的鳞茎就能卖到近500000美元。但是夸大的价格却并不表明人们已经失去了理智。因为小小一个鳞茎很快就能生成出很大数目的鳞茎，这些鳞茎可以卖出一个相对低一些的价格，这样就可以补偿投资者当初买进时花费的大把钱财。如果一个郁金香鳞茎培育出的下一代郁金香能开出很美的花朵，那么它的价格就会上涨。

这只是误区之一。经济学家彼得·加比曾在他的研究《谁引起了郁金香狂热》中提到过。根据他的研究，在17世纪30年代，已经建立起的稀有鳞茎市场并没有出现过度的投机。（这一市场是由酷爱郁金香的郁金香迷建立起来的。）只是在交易普通鳞茎的期货市场上（以英磅进行交易），由于管制放得很松，才出现价格持续了两到三周。1637年2月以后，后一个市场崩溃，但前一个市场中交易的珍稀鳞茎却继续保持高价。

加比强调交易普通鳞茎的期货市场存在结构性缺陷，而这一缺陷在前一个市场却不存在。前一个市场中没有保证金的存在，这就无法保证市场参与者实现交易。也没有交易所充当合同的一方当事人，这就加剧了个人拒绝承付的风险。吸取郁金香狂热的教训，并借以指导三百年后的现代高度规范的市场，这个提议似乎站不住脚。

然而，逆向操作者认为贪婪和恐惧背后的驱动力，无论在过去还是在现在，都可以看作是相同的。只要稍有条件，它很容易在股市上兴风作浪，如遇在鸡尾酒会上听到谈话一样简单。当和你谈话的每个人都着迷于市场前景的时候，你也就可断定证券的跌价为期不远了。

令人遗憾的是，要想判断诸如鸡尾酒会上的喋喋不休之类的“软资料”的预测价值，却是一件很困难的事。也许用印象主义的办法读解市场真的奏效，但要想对其确认，其本身就是难以捉摸的。这种数量化的障碍却正符合逆向操作者的长处。如果一种高度主观的技巧的有效性很难以证明，那么要想证明它不成立也是不可能的。因而，那种逆向操作者们自然可以继续用他们飘渺的证据长久地取悦他们的追随者们。

这些事情通常与那些大投资者有关。他们通常通过明显的投资过度信号来判断市场价格的最高限。但是类似的“洞察”却使得许多挺有天赋的人过早地退远股市，这种情况谁也无法说清发生了多少次。

和投资中的学问比较起来，股价低限甚至更难加以判断。在这里要尽力避免这样一个谬论，即因为股价下跌了，它们随后肯定会上涨。有一个例子可以说明问题。美国内战期间，南部邦联发行的债券从平价路下跌，并在不同的价格点上停留过，但最终却变得一文不值。

在这里，你要当心钟摆这一比喻，虽然这一比喻很标准和规范，但却很能误导人。虽然证券的价格可能高也可能低，但却没有物理定律告诉我们，它一定得回到将近中间的内在价值上。如果一家公司的盈利能力发生根本的改观，那就意味着它的股票将从长期以来的低价水平直线上涨，甚至有可能未来10年都保持在高价低上。

对于以上阐述的逻辑，想念没有人会提出疑异。但是那些逆向操作者却时不时地将这一逻辑推论抛诸脑后。以下是一些陈词滥调，但可预测至的是，每当整个股市或股市中某一部分出现剧烈跌价时，它们便重新流传起来：

“投资者将孩子和洗澡水一起倒了出去。”

“群体中的每一个人，无论高贵还是平庸，都被同一把刷子刷上了柏油。”

“当警言们突然搜查妓院时，他们甚至把钢琴师也逮捕了。”

有关反应过度的经典案例出现在1990年4月9日，是在《华尔街日报》的“市场信息”专栏中。标题是这样写的：对银行股本不加区别的挤兑意味着投资机会的来临。（关键词：不加区别的、有利时机）作者说道，由于近来银行股票的狂跌，这一类别的一些股票的股利约为百分之七，这是市场平均百分之三点五的二倍。于是一些分析家们作如下说法：现在是那些大胆的银行投资者大有作为的时候了。

该文章还说道：“任何淘便宜货的人的最后选择名单中都不应漏掉花旗银行的名字。”投资者只看到了一半。他们只看到陷入困境的房地产和高负债的业务贷款。但是，花旗银行在信用卡业务、住宅抵押贷款及外汇交易方面居于全球领导位置。在花旗的贷款文件包中，列出了不同地域类型和顾客类型，花旗的董事长约翰·瑞德当然想经营上的多样化。作者又说道：“百分之七点二的收益像是蛋糕上的糖霜，而且不久以后你还可获得股利的增加。”

不久之后，花旗的股利确实发生了变化，只不过不是增加，而相反是减少。1991年1月，花旗董事会决定将支出削减44%。甚至是在这一**事件之前，花旗的股票交易已从上述文章发表时的2278降至11以下。

当然，在评价投资建议上，事后的认识显然更占优势。但是，逆抽操作者在对花旗和其同类机构的投资建议上确是存在一些可辨别出的错误。首先，以高收益作为购买某一股票的基础的确是冒险之举。太经常的情况是，市场本身并不会简单地指明股利将减少甚而消失的巨大风险。同样地，并没有证据表明花旗的股票以低于帐面价值进行交易本身是一桩捡便家的美事。也没有证据表明，收益正如“市场信息”上所说的为七倍。各股利一样，帐面价值和收益也会跌的。在花旗的案例中，事实上，这两种情况都发生了，这在很大程度上是由于贷款问题而逆向操作者们对此却是轻描淡写。

更一般的情况是，看起来像是反应过度的信号经常成为真正出现的现象。市场已经正确吸收了正确的新信息。如果股价发生了异常大的波动，那也不能就说这一波动太大了。

当人群异常兴奋或是异常沮丧时，你仍能保持理智，这对于你自己的确值得高兴。事实上，逆向操作者们正是依靠这些心理刺激兜售他们的投资建议的。从钱财方面讲，谦卑可能是更好的药方。当每个人都在突变方向的时候，并没有稳操胜券的方法告诉你也一定要随着改变方向。千万不要人云亦云，随波逐流，否则你也会成为其中的牺牲品。