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第一部分 巴菲特眼中的好出纳5（第3页）

——沃伦·巴菲特

一个要澄清的问题是，巴菲特致富的核心武器是投资，而不单单是长期持股。他鼓励长期投资，但前提是这些企业真正值得长期投资。他完全不会接受投资风险，只有在确认没有任何风险的前提下才会出手。

巴菲特认为如果一项投资有风险的话，你要求再高的回报率也是没用的，因为那个风险并不会因此而减低。他只寻找风险几近至零的行业和公司。他在给股东的年度报告中明确说：“我不会拿你们所拥有和所需要的资金，冒险去追求你们所没有和不需要的金钱。”“比如我发现可口可乐在白水饮料方面还未有积极发展，因此写了一封信给公司总部，希望能做这种改革。如果这个建议在未来几年内未被接受，而世界人口又渐渐的都喝矿泉水而大量减少喝可乐的话，百多年历史的可口可乐股票，也应该卖出!”

国内有些投资者没有明白这一点，只表面化地记住了“长期持股”，所以在被套牢后，索性学起了巴菲特，做长期投资者了。这是严重的误解。没有了投资这个前提，或者说前提错了，盲目的长期持股损失可能更为惨痛。这一点，那些有过沉痛代价的老资格股民，一定有切肤之痛。

根据1999年初的《远东经济评论》报道，九个亚洲股市里，有八个国家的基金，在过去五年里普遍非但没有赚钱，反而还把投资人的母金亏损掉不少。投资世界的一大特点是，如果你输了20％，你必须要赚回25％才刚好回本。如果你亏了50％，那你就必须赚回100％才能回本。这是投资人不可忽略的重点。

不错，共同基金整天叫人不要害怕，只要有耐心等待，“长远投资”肯定致富。问题是，要等多久?如果你像一些国内基金投资人那样的这几年来购买基金而看着它下跌50％，那要等多久才能回到几年前买入时的价钱呢?把血汗钱交给人管理5～10年后，又再把同样数目的资金交回投资人，肯定不是投资人的投资概念。

巴菲特也鼓励投资人买入股票后应长期持有。但如果你仔细注意听他所讲的，你就会发现他讲这话时多加了两点：

1。这些公司必须是优秀的公司。

全世界各地的基金经理随时都持有近百种（亚洲）、甚至是上千种（美国）股票。试问：股市里，难道真的有那么多家优秀公司吗?这种广撒网式的投资法，绝对不是成功投资家的投资概念。

2。只有在这些优秀公司继续保持优秀状况时，我们才可以继续持有它们。

这说明了投资不应是百分之百肯定是永远的。我们要一直不停地观察市场。

其实，就算是一家公司的基本优势还存在着，但如果我们发现还有一家竞争者也同样拥有这个优势，但股价只是它的一半时，则可以卖掉前者而买入后者。巴菲特于1997年卖出大部分的麦当劳股票，买入另一家快餐业公司的例子就是明证。虽然巴菲特说这是两个不相干的买卖，他仍然觉得麦当劳是一家很优秀的公司，价格正确时可以买入，但也显示出交换行业股现象的存在。

有一些投资人习惯于认为，巴菲特持有的股票就是值得投资的股票。其实并非如此。由于波克希尔·哈萨威作为法人的企业税率很高，相当于个人投资者所得税率的两倍多（个人所得税率为15％），因此巴菲特所持股票无论价格多高，只要不卖，他就可以避免交纳高额税金，这对于他和他的公司可以说风险相当低。也就是说，与个人投资者相比，如果巴菲特没有在一个高价位卖出股票的话，他放弃的仅仅是65％的差价利润，而个人投资者则是放弃了85％的差价利润。因此，如果巴菲特卖出了哪只股票，就表明他对这个公司的前景看淡而“不得不”出手了。

通常，巴菲特不到最后时刻就不会公开抛售他持有的那只股票，投资者要摸清他的投资轨迹并不容易。由此看来，与其模仿巴菲特的投资风格，还不如先学习学习他的思维方法，也许这更有利于投资者抓住沃伦·巴菲特投资理念的精髓。

巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托，然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时，巴菲特发现，若运用现金资产进行套利，会比其他短期投资给他提供更大的获利空间。

1。

运用现金资产进行套利

“我们有时把从事套利交易作为持有短期货币市场证券的一种替代。当然，我们会优先考虑做一些重要的长期交易。但是除了这些好的交易之外，我们经常还有一些剩余的资金。在这样的情况下，套利交易经常会获得高于国库券的收益。”

——沃伦·巴菲特

套利，就是在市场上购买证券，同时又马上在其他市场上卖出相同的证券，其目的在赚取市场差价。比如说，如果某公司的股票在伦敦市场每股是20美元，在东京市场中每股是20。01美元，则套利者可以同时购买伦敦股市的股票，然后将相同的股票在东京股市销售，借此获益。在这个个案中，没有任何资金的风险。套利者只是利用各地市场之间的无效率，从中获利。因为这些交易并未承受风险，所以被称为无风险的套利。另一方面，有风险的套利，是希望以公开的价钱买卖证券而获得利润。

最典型的风险套利是，以低于公司未来价值的价钱购买股票。这个未来价值通常基于公司的购并、清算、股票收购或改组。套利者所面对的风险是未来股票价格的不确定性。

巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托，然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时，巴菲特发现，若运用现金资产进行套利，会比其他短期投资给他提供更大的获利空间。他说：“实际上，任何投资者都可以通过套利活动获取类似的、能够在股市中胜出的收益。”事实上，在过去30多年来，巴菲特活跃地投资在各种类型的套利行为中，他估计年平均税前报酬在25%。这些都是真实且可以查证的。

早期时，巴菲特合伙公司每年以将近40%的公司资金投资于套利行为。而在1962年最黑暗的年代，整个市场都下跌的情况下，巴菲特合伙公司就是靠套利方式获利度过黑暗时期的。他们让公司获利13。9%，而当时道·琼斯指数曾悲惨地下跌了7。6%。巴菲特合伙公司于1962年在一般操作上的投资确实曾遭受了损失，之后借着套利获利而扭转乾坤。

虽然有各种套利类型，但巴菲特已相当熟悉格雷厄姆所称的现金交易或清算。这种套利行为，就是一家公司将整个企业卖断给其他企业或打算清算，并将所得分配给持股人。

1988年，当RJR纳比斯科管理部门宣布出卖这家公司时，巴菲特以2。818亿美元购得RJR纳比斯科3342000股的股票，就是一个足以说明将整个公司销售给其他企业的好例子。收购通用动力的股票，就是巴菲特在该公司发表将对特定事业财产进行清算，并分配给股东们之后才做的决定。

投资机会的产生，是由于套利者趁机赚取，公司宣布出售或清算的价格与公司股票在宣布出售或清算前的市价价差。举例来说，X公司宣布将在未来的某一天，以每股120美元的价格卖出所有的股票给Y公司。但套利者有办法在接近移转日前，以每股100美元买入股票，如此一来套利者就能够每股获利20美元，即市场价格100美元与售出价格120美元间的价差（120美元－100美元=20美元）。问题是，套利者如何掌握接近移转的时机，而能够以120美元的价格卖出并每股获利20美元?

所以说，最大的症结就在于时间。收购的日期与转移日期间相距愈久，套利者的年回报率就愈小。

假设你每股支付了100美元，而该公司将在12个月内以每股120美元卖出，则你的获利是每股20美元，同时税前年回报率将为20%。但若是因为某些复杂的因素，致使移转迟迟不发生，比方说拖延了两年，那么你的税前年回报率将会降为10%。同样地，如果你够幸运，移转发生在6个月内而不是12个月，那么你的税前年复利报酬率将激增为40%。

2。

最有利可图的套利方式

在可能的范围内，我将继续投资于某些交易，这种交易至少会部分地免除股市整体走势所带来的影响。

——沃伦·巴菲特

格雷厄姆指出，在套利的个案中，假设该证券是在正式公告前买入者，将可获致较高的利润。格雷厄姆同时指出，若是在正式公告后但完成承销前，则利润的差价会介于股票市场的价格以及公告的卖出价格之间。巴菲特认为这种类型的套利是最有利可图的。

有鉴于投资的复杂性以及套利中可能产生的各种变数，格雷厄姆发展出一套通用的公式来计算个别移转个案中的潜在利润。他将这套公式教授给巴菲特，而这套公式就是：

年度报酬=CG-L（100%-C）YP

其中G为事件成功时可预期的利益；L为事件失败时可预期的损失；C为可预期的成功机会，以百分比表示；Y为该期握有股票的时间，以年为单位；P为该证券目前的价格。

这个公式可以计算出损失的可能性，适用于各种类型的移转。