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第一部分 巴菲特眼中的好出纳7（第1页）

第一部分巴菲特眼中的好出纳（7）

6。

先慎重决定，后以理想价位买入

如果股票经纪人正试图把一项新发行的股票卖给你，表示投资银行尚未确定其价格，而你也不会获得任何特价。如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你，你就该警惕自己的从众心理。

——沃伦·巴菲特

华尔街的投资银行家和经纪人，就像为佣金而工作的推销员，尽可能为销售的商品要到高的价格，因此买家几乎不会得到廉价商品。而发行的股票也以最可能的高价来定价，使发行公司得以借股票的发行获得最多的金钱，且投资的银行也能收到最多的佣金。那些打电话给投资人的股票经纪人都是佣金掮客，就像所有的掮客，他们只对能销售到最高价的项目感兴趣。

如果股票经纪人正试图把一项新发行的股票卖给你，表示投资银行尚未确定其价格，而你也不会获得任何特价。如果股票经纪人正要销售其研究部门所支持的股票给你，你就该警惕自己的从众心理。因为当股票价格向上爬升时，经纪人的热忱也会随着提高。“今天上涨了两位数!”“最好再快一点!”他们会这么说。巴菲特提醒投资者们：“你应该先决定想进入的行业，并在一个能使你获利的适当价格时才买进。”

然而，当价格上扬时，巴菲特就丧失对任何投资的兴趣。这很有趣，在这个领域里，最会赚钱的人所秉持的策略与那个打电话给你，试图卖某个股票给你的家伙的想法正好相反。

因为华尔街证券经济人将买什么与用什么价钱买的问题混杂成一个令人迷惑的难题，将投资人的注意力集中在买什么的问题上，而完全忽略价格问题。就像珠宝或艺术品的推销员，把形式美学放在功能问题之前，华尔街经纪人也认为一个企业的财务具有美学品质，并成功地将价格与实体做一区隔。巴菲特说：“他们绝不会打电话告诉你：某某公司是家很棒的公司，但它的价格太高了。事实上，如众所皆知的，他们或许真的认为值得以任何价格收购某某公司的股票，但如果我们也加入这个游戏，那么我们就跟他们一样笨。”

值得谨慎的是，股票经济人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。如果实用不是你的首要问题，那么你看待任何投资就该像巴菲特一样，从商业观点出发。要反复询问的，不是正在上扬的股票价格而是所投资的行业是否能赚钱，能赚多少?一旦这些数字确定了，股价所能给予的利润就能计算出来。

巴菲特指出，将注意力集中在容易了解和具有持久的经济基础，且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，他必须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。巴菲特承认，如果我们犯错则是因为下面三个地方出了问题：一是我们所支付的价格；二是我们所参与的经营管理；三是企业未来的经济状况。他指出，错误的估计最常发生在第三个原因上。

巴菲特的意图是，不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。格雷厄姆教导巴菲特，只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。

安全边际的原则大力地协助了巴菲特。首先，使他避免受到价格上的风险。如果巴菲特所计算的企业价值，高于它的每股价格，则不会购买该股票；他推论道，如果公司的实质价值因为他错估未来的现金流量而有些许下降，股票价格终究也会下跌，甚至低于他所购买的价钱。但是，如果存在于购买价格与公司实质价值之间的差价足够大，则实质价值下跌的风险也就比较低。假设巴菲特以实质价值的75折购买一家公司，但随后该公司的价值下跌了10个百分点，他最初的购买价格仍然会为他带来适当的报酬率。

安全边际原则也提供了一些机会，使我们可能获得极佳的股票报酬率。如果巴菲特正确地辨别出一个拥有高经济报酬率的公司，长期之后，该公司的股价将会稳定地攀高，反映出它的报酬率。股东权益报酬率持续维持在15%的公司，它股价的上涨程度将会超过股东权益报酬率10%的公司。不仅如此，使用安全边际，如果巴菲特能够在远低于实质价值的价格下收购这个杰出的企业，伯克希尔将会在市场价格进行修正的时候，额外的大赚一笔。巴菲特说：“交易市场就像上帝一样，帮助那些自助者。但是和上帝不同的是，交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”

1988年，巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里?”巴菲特的回答是可口可乐公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量以及30%～50%的市场溢价。巴菲特为一个只有6。6%净盈余报酬的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。当然，巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。

1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）为8。28亿美元。30年期的美国政府公债（无风险利率）利率为大约是9%。如果在1988年可口可乐公司的股东盈余，以9%的贴现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司。但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值更高的60%代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。

可口可乐公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险报酬率和股东盈余增长率相减得出的差来增加利润。分析可口可乐公司，我们可以发现1981～1988年，股东盈余每年以17。8%的增长率增长——比无风险报酬率还要快。当这种情形发生时，分析师使用两阶段折现模型（twostagedisodel）。当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例增长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。

我们使用二阶段的流程，计算可口可口1988年的现值及其未来现金的流量。1988年，可口可乐公司的股东盈余是8。28亿美元。如果我们假设可口可乐公司在未来10年内能够以每年度15%的比例增加股东盈余（这是合理的假设，因为这个比例比公司前七年的平均值还低），第十年度股东盈余将为33。49亿美元。让我们进一步假设在第十一年度刚开始时，增长率将会减少到每年5%，使用9%的贴现率（那时的长期债券利率），我们能计算可口可乐公司的实质价值在1988年为483。77亿美元。

我们能假设不同的增长率重复这项计算。假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的增长率为12%之后，则每年以5%增长，以9%的贴现率计算公司现值为381。63亿美元。若在未来10年是以10%的比例增长，以后都以5%的比例增长，可口可乐的价值将为324。97亿美元。而且如果我们假设所有的增长率皆为5%，公司至少仍值207亿美元。

1988年6月，可口可乐公司的价格大约是每股10美元。之后的10个月内，巴菲特已取得9340万股，总计投资10。23亿美元，他的平均成本是每股10。96美元，到1989年年底，可口可乐已占伯克希尔普通股投资组合的35%，这是一个相当大胆的举动。

从1980年葛苏达控制可口可乐公司开始，公司的股价每年都在增加。在巴菲特购买他的第一张可口可乐公司股票的前五年中，可口可乐股票的股价每年上涨18%。该公司的经济状况非常好，所以巴菲特无法以较低的价格买到任何一张可口可乐公司的股票。在这期间，史坦普工业指数也在上扬。可口可乐公司及股票市场都没有机会让他以低廉的价格购得股票，但巴菲特仍然依市价购买。他再次说明股价与价值之间是没有什么关系的。

在1988～1989年巴菲特购买可口可乐期间，可口可乐在股票市场上的价值平均为151亿美元。但是巴菲特估计，可口可乐公司的实值大约是从207亿美元（假设股东盈余以5%的比例增长）、324亿美元（假设股东盈余以10%的比例增长）、381亿美元（假设股东盈余以12%的比例增长）到483亿美元。

巴菲特低价买进，这个“低价”是相比较于实质价值而言的。在价格远远低于其实质价值时，巴菲特就会毫不犹豫地买进。

如我们所知，巴菲特先发现要买什么，再决定价格是否正确。巴菲特拿一个现实生活中的事做类比，就像是“格雷厄姆到折价商店进行廉价采购，任何廉价的东西都好，只要是廉价的。你一定知道这种感觉，当你走进一家商店，在你眼前的是个从259美元降到25美元的铲雪机，即使你住在佛罗里达，从来不会用到铲雪机，但价格低到让你舍不得放弃。那就是格雷厄姆选择投资项目的方式。”巴菲特的方法是事先决定他所要购买的，等到它开始拍卖时才买。所以，唯一会在折价商店发现巴菲特的时候是他正在检查他所需要的东西是否正在拍卖。巴菲特以同样的方法在市场中进行安全运作。他已经知道想要拥有什么样的公司了，所等待的就是适当的价格。对巴菲特来说，买什么和用什么价格买是不同的问题。他会先决定买什么，再决定它是否处于适当的价格。

7。

以合理的价位买进

不管你打算持有你所投资的股票多长期间，有一点非常明确的是，扎实而且可预测的盈余是重要的考虑要素。如果你购买一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是每股5美元（等于20%的投资报酬率），而如果下一年度公司不配发任何盈余，那么你的年回报率为零。

——沃伦·巴菲特

如果你要买一个公司，你可能需要知道一年可赚多少钱，买价是多少。有这两个数据你就可算出你的投资报酬率，即用该公司每年所赚的钱除以买价。因此不管是百分之百买下一个企业，或只投资一股，巴菲特都用所赚的钱除以买价。因此，不管是百分之百买下一个企业，或只投资一股，巴菲特都用相同的评估方法，即用买价决定报酬率的高低。

让我们先回答一个问题：如果有人愿意卖给你一个在年底收到1100美元的权利，你最高愿意付多少钱在年初买下这个权利?如果你付出1100美元，而在年底又付你1100美元，你在该年的投资报酬率等于零。

然而如果你年初付出1000美元，在年底收到1100美元，你的获利即为100美元，年回报率为10%。现在你的下一个问题是，10%的年回报率与其他投资报酬率相比，是否是好的报酬率。为了做此决定，你该货比三家。你可能发现银行提供你7%的存款利息，这表示你借给银行1000美元，一年后你将得到1070美元。很明显地，10%的报酬率高于7%。如果你比较许多不同的投资，仍发现10%的报酬率最高，你可以下此结论：我这样投资得到的报酬高于其他。

然后，回到我们的问题上，今天你愿意付出多少价钱，以取得年底回收1100美元的权利?如果你至少要求10%的报酬率，最高价格你只应该付1000美元。如果你的价格提高，例如付出1050美元，你的获利将减少50美元，报酬率随之下降（50÷1050=4。7%）。如果你付出较低，如950美元，你的获利将是150美元，则报酬率上升（150÷950=15。7%）。由此可知，买价愈高报酬率愈低，买价格愈低报酬率愈高。付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。

巴菲特认为：“投资者的买价决定投资报酬率的高低，投资者应该时时把这个关键牢记在心。”

巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为他的投资报酬率。所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲特的看法是他的年投资报酬率为20%（5÷25=20%）。而这5美元可以配发给股东当作现金股利，或保留在公司内作为企业扩充及营运之用。

因此，如果你每股付出40美元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资报酬率为12。5%（5÷40=12。5%）。基于此思考，一股市价10美元的股票，每年配发每股5美元股利，投资该公司的报酬率是50%（5÷10=50%）。再一次证明：你付出的买价将决定投资报酬率的高低。

不管你打算持有你所投资的股票多长期间，有一点非常明确的是，扎实而且可预测的盈余是重要的考虑要素。如果你购买一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是每股5美元（等于20%的投资报酬率），而如果下一年度公司不配发任何盈余，那么你的年回报率为零。巴菲特所要投资的公司是经济状况及管理层都非常扎实健全，并能创造可以合理推估的盈余。只有完全符合这些条件，巴菲特才可能预估该公司的未来投资报酬率及投资该公司的价值。

由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎两方面：其一，你付出的买价决定投资报酬率的高低；其二，为了决定你的投资报酬率，你必须先合理地推算企业的未来盈余。

8。

止损关键在于意志坚定

巴菲特认为止损操作的关键在于意志坚定，在应该止损时决不要心存侥幸，决不能用各种理由来说服自己放弃或推迟实施止损计划，必须不折不扣地执行操盘纪律。