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第一部分 巴菲特眼中的好出纳3（第1页）

第一部分巴菲特眼中的好出纳（3）

4。

别被他人的非议打倒

看中了就立即下手，钱在等着你去取。

——沃伦·巴菲特

在巴菲特对企业投资的生涯中，常常会有人对他的想法和选择提出异议甚至完全否定。但巴菲特却用时间和事实一再证明了自己投资的理智的正确。他对威尔法斯哥和运通公司的投资就强有力的说明了这一点。

柏克希尔公司在20世纪90年代的大收购中，还有一项收购引起人们对巴菲特的非议，即收购威尔法斯哥公司。

1990年10月，巴菲特宣布柏克希尔已经购入威尔法斯哥公司股票的500万股。1990年，威尔法斯哥以每股高价86美元上市，由于投资人担心经济不景气会蔓延到西海岸，导致对商业区和住宅区的不动产市场的大量贷款损失。而威尔法斯哥又是加州地区银行业中拥有最多商业不动产的一家银行，因而人们纷纷抛售，并有人沽空该股，导致股价下跌，威尔法斯哥股票在当年10月的卖空收益高达77％。在这种情势下，巴菲特见时机成熟，开始陆续购进该股。

以后几个月间，柏克希尔公司已掌握有该银行流通在外10％的股份，成为该银行的第一大股东。巴菲特的介入导致了围绕威尔法斯哥银行股票走势的一场争议。在巴菲特一方，其介入持股是看好该股，投入2。89亿美元，为的是它日后的成长。而看空该股者为另一方，如当时美国最大的卖空者费西哈巴兄弟投机该股，是预料该股将进一步下跌，不仅因为它已下跌了49％，而且费西巴哈兄弟的达拉斯财务主管表示：“威尔法斯哥是死定了”，还说：“我不认为声称它们为破产大王是正确的，但是我认为它们离破产也不远了。”摩根斯坦利公司一位有影响的分析师巴顿认为，威尔法斯哥股价最终会跌到只剩百分之十几的价格。

也是这个时候，保德信证券公司的证券分析师乔治·沙劳表示：“巴菲特是出了名的讨价还价者，也是长期投资者。”但是当时得州由于能源价格下滑而导致银行倒闭的事给人们心理预期蒙上了阴影，乔治·沙劳认为“加州有可能会变成另外一个得州。”言外之音对威尔法斯哥的情形不容乐观。在贝伦的一位名叫约翰·利西欧的业内人士也表示：“巴菲特无须担心谁在长期挥霍他的金钱，只要他不要一直试着去买谷底价位的银行股。”几乎所有的舆论都看淡威尔法斯哥，甚至有人开始教巴菲特，如何在他最熟悉的行业之一进行投资了。

而巴菲特之所以选中威尔法斯哥银行投资，是有他的道理的，让我们先来了解一下这家银行的情况。

1983年，深具理性和睿智的卡尔·理查德出任威尔法斯哥公司董事长，他走马上任后，决心不惜血汗，要把死气沉沉的银行来个根本转变，使之变成能赚钱的大企业。在他的努力下，1983年到1990年的7年间，威尔法斯哥的平均获利是1。3％，而且平均股东权益报酬率是15。2％。1990年，威尔法斯哥以560亿美元的资产，排名为美国的第十大银行，充分显示出了卡尔·理查德的管理水平。尽管他尚未着手股票回购或发放特别股利的计划，就已经使股东们获利了。在理查德领导下，威尔法斯哥亦专注于控制成本，分析师们从比较公司和非利息支出占公司净利息收入的比例中，可以了解到银行的营运费用占净利息收入的百分比。据测算威尔法斯哥的营业效率是20％～30％，这个数据表明，它的营运成本，比第一洲际银行或美国银行还要好，而理查德的一个特别应该指出的管理本领是，一旦成本被控制住以后，他就不让成本再度增加，从而能持续地改善威尔法斯哥的赢利状况。按理查德自己的说法是：“我们试着像是经营一家企业来管理这个公司，2+2＝4，而不是7或8。”巴菲特在1990年买进这家银行的股权时，该银行是国内任何主要银行中，对商业不动产放款最高的银行，高达145亿美元，是它股东权益的5倍。由于当时加州的经济不景气状况正在恶化，因此，分析师推算银行的商业放款中，有一大部分将成为呆账。这导致了威尔法斯哥股价在1990年和1991年的下跌。

当时由于美国联邦储贷保险公司的倒闭，震动了金融界，金融检查人员认真地分析了威尔法斯哥银行的贷款投资组合情况，迫使银行在1991年拨出13亿美元作为呆账准备，1992年度再提列12亿美元作呆账准备。因为准备金是每月拨出，投资人开始对每次的提列金额感到紧张。按规定银行并非一次足额提到放款损失准备金，而是在二年内慢慢提到。但投资人对于银行是否能撑到其放款问题得到解决的时候表示怀疑。

1990年由于柏克希尔宣布它拥有威尔法斯哥股权后，股价在1991年初明显上扬，达到98美元一股。这为柏克希尔赚取了2亿美元的利润。但正如巴菲特事后承认的那样：“我低估了加州的不景气和那些公司的不动产问题。”果真在1991年6月，当银行宣布另外一笔放款损失准备的提列造成股价两天之内下跌13美元，降到每股74美元。虽然股价在第四季度略有回升，但由于威尔法斯哥必须为它的放款损失再增拨另一笔准备金，这明显将使盈余减少，因此到年底，该股以58美元一股收盘，这与1990年10月柏克希尔以平均每股57。88美元买进的价位基本持平。

威尔法斯哥银行1990年赚了7。11亿美元，但1991年由于提列呆账准备，只赚了2100万美元，1992年虽然达到2。83亿美元，但仍小于它前两年的盈利水平。但反过来说，如果加上呆账准备金，那么该银行仍有每年赚进10亿美元的盈利能力。

巴菲特与大多数人们的分歧在于，若考虑所有的放款问题之后，它还有赚取盈余的能力吗?巴菲特认为有，而看空卖空者则认为没有。

巴菲特为柏克希尔公司建立了一个理性购买模式，他认为：“加州银行所面对的主要风险是地震，除了危及贷款者，也破坏了借款给他们的银行，它所面对的第二个主要风险是系统性的，包括一些企业萎缩的可能性或严重的财务恐慌，以致不论经营者多么精明地管理它，它几乎仍会危及每一个靠高负债运作的组织。”巴菲特的判断使他觉得发生这两种重大风险的可能性不高，但他仍然认为“市场最惧怕的莫过于西岸的不动产值将会下挫，因为房屋兴建过剩”。这再次雄辩地证明了他的投资理念和方法是经得起考验的。即便是大多数人反对和风险降临且几乎动摇人们信心的时候也是如此。

巴菲特赞赏理查德，表明在他挑选的银行投资中，理查德是经营者最好的银行。他说：“我不想要开始吹嘘威尔法斯哥的股票或任何事，我只是认为它是真正的好企业，有最好的经营者，价格也合理，通常就是这种情况，投资人可以赚得更多的钱。”

从1994年开始，柏克希尔公司利用全美股票市场报酬率走低的时候，开始了又一轮大规模的收购行动。巴菲特的观点是，只有当优良的公司被不寻常的信息包围，导致股价被错误地评价的时候，才是真正大好的投资机会。

在巴菲特的投资事业中，值得一提还有美国运通，他是巴菲特在20世纪60年代中期起就进行投资的目标，与柏克希尔公司保持的关系也是除可口可乐之外最长的一家公司。

20世纪60年代中期，美国运通曾爆发过著名的沙拉油丑闻案。事情是这样的，当时运通公司曾出证明说它库存了大批沙拉油，但事实上没有什么沙拉油的存在，于是它很快就负债数百万美元，股价猛跌了一半多，善于瞄准问题股的巴菲特随即乘虚而入，以1300万美元购入该公司5％的股票。至90年代，柏克希尔已拥有该公司10％的股份，总资产在14亿美元左右。

美国运通的业务共有三大部门：一是旅游及相关服务，从事美国运通卡和美国运通旅行支票，此业务占运通营业额的72％；二是运通财务咨询，包括财务规划、保险和投资产品，占营业额的22％，美国运通的财务咨询专家超过3600位，负责的资产达到1060亿美元，这个子公司因此成为美国最大的基金经理人之一；三是美国运通银行，它只占该公司营业额的6％，却是分布在全世界37个国家共78个营业场所的服务网的中心枢纽。美国运通旅游相关服务部门持续生产固定的利润，此部门一直都有巨额的股东盈余，用来资助它的不断成长。

巴菲特一贯的观点，也是鉴别公司经营管理层是否负责的表现是，当一个公司所产生的多余现金大于营运所需时将如何处置。为此，巴菲特把经营管理者分为两类，一是对股东权益负责的，他将用资本余额增加股利分配或回购股本；二是盲从法人机构，花掉现金用来扩展其企业领地。巴菲特欣赏前者，而认为后者是很不幸的。美国运通1992年前的前任总经理詹姆斯·罗宾逊就是盲从于法人机构，用多余现金收购同行业，结果在收购希尔逊·李曼公司时遇到了很大挫折。希尔逊·李曼公司不但没给美国运通以回报，还要靠运通不断注入资金才能维持营运，整体算下来，美国运通已投入希尔逊达40亿美元。罗宾逊为此求助巴菲特，柏克夏购买了3亿美元的特别股，但直到运通公司变得理性时，巴菲特才成为普通股的股东。

1992年，哈维·戈勒继任总经理，戈勒与巴菲特志向一致，强调美国专利权和品牌价值。他上任的当务之急是强化旅游相关服务部门的品牌意识，重整希尔逊·李曼公司的资金结构，以便抛售。前后差不多用了两年时间，戈勒清算了美国运通的不良资产，恢复了公司的获利能力和股东权益报酬率。1992年戈勒出售美国第一数据企业，使美国运通净赚了10亿美元以上。1993年又将其资金管理部门——波士顿公司以15亿美元出售给美伦银行。不久，希尔逊·李曼公司也分割成两部分，卖掉了希尔逊公司零售业务账户，而李曼兄弟公司，在戈勒投入10亿美元以后，免税分配给了美国运通的股东。

1994年，旅游相关服务部门成为公司最有利润的部门，公司也誓志将美国运通卡建立为“世界上最有威信的服务品牌”，重视“美国运通”的无形资产，连IDS也改名为美国运通财务咨询。戈勒定下了美国运通公司的财务目标，每股盈余要求每年成长12％～15％，股东权益报酬率达到18％～20％。1994年9月美国运通发布一项声明：宣布董事会授权管理阶层买回2000万股普通股。

巴菲特密切关注着美国运通的变化，早在1994年夏天，他先将柏克希尔持有的特别股转换成普通股，并开始收购更多的普通股。到年底，柏克希尔已拥有了2700万美国运通股，平均价为每股25美元。1995年春，美国运通又宣布另外回购流通在外的股票4000万股，此举高达总流通在外股数的8％。而巴菲特也采取相应的行动，于1995年2月又另外增持了2000万股，使柏克希尔取得了近10％的美国运通的股权。

按保守的方法估计一下美国运通的成长率，大致可以这样看，1993年通过出售子公司，该公司至1994年底的盈余为14亿美元。戈勒确定的公司成长目标为12％～15％，假设未来10年能持续成长10％，第11年以后只剩5％的成长率，这肯定低于管理阶层自己的预估，再以10％来折现盈余，那么美国运通的实质价值为434亿美元，每股为78美元，按此计算，巴菲特是以美国运通实质价值的70％买入该公司，具有较大安全边际。说明他投资并长期持有美国运通是正确的。

6。投资明天，而不是目光只盯着现在

资投明星企业不可能今天投下钱明天就能获得利润，我们应该看远一点，三年之后，或五年、十年之后，你再回头看看当初，哥们儿，原来钱是那么轻易赚来的。

——沃伦·巴菲特

巴菲特用来评估经营效益和经济绩效的原则，都是以典型的巴菲特式原理为基础。举个例子来说，他不怎么重视年度的营运绩效，而把焦点放在每四年或每五年的平均值上。他指出，创造营业收益所需的时间，通常不大可能与行星绕太阳一周的时间相吻合。他对于那些用以捏造辉煌业绩的行为更是感到不满甚至是厌恶。相反，他遵循以下几个原则。

1。股东权益回报率

一般来说，分析师借助观察每股盈余来评定公司全年度的表现，分析在过去一年中每股盈余是否增加?巴菲特认为，每股盈余只是一层烟幕。他说：“对公司经营管理业绩最根本的衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率（earycapitalemployed）（没有不合理的财务杠杆、会计操纵等），而不是每股收益的持续增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”既然大多数的公司都以保留部分上年度盈余，作为一种增加公司股东权益的手段，那么对于平均每股盈余这种表面的数据，又有什么好大惊小怪的呢?如果一个企业在每股盈余增加10％的同时，它的股东权益也增长了10％，那就没什么了不起了。他解释说，这和把钱存入银行，然后就会生利息根本没什么两样。

巴菲特把股东权益回报率视为评估投资成败的指标。商誉是企业有能力从再投资的资金获得高报酬时，企业价值对账面价值的溢价。长期股东权益回报率为10％的普通企业，在低利率时期可能有溢价，可是利率会在高低之间游走，所以这个溢价可能很快就消失。巴菲特发现，比较保险的做法是寻找股东权益回报率突出的企业，这样的回报率可能一再重复而且远超越一般债券或现金回报率。

回报率10％的股票，或许和利率10％的债券价值相同。股票和债券有两大差异，首先，债券有到期日，也就是偿还本金或议定新利率的日期。而股票的股东权益则永远存在。除非你是有决定权的大股东，否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。第二个差异则和再投资风险有关。