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第3 章 变通规则02（第1页）

第3章变通规则02

这个大胆的也是高明的举动，引起巴菲特的兴趣，他亲自打电话给安德森，告诉他波克夏公司购买了430万股通用动力股份，巴菲特说：“我对通用的经营策略留有深刻的印象，我买股票是为了想投资。”两个月以后，巴菲特又宣布，只在安德森保留有公司的总经理职务，通用动力的董事会将拥有波克夏股权所代表的表决权，这个决定对威廉·安德森来说不仅使他终生难忘，而且增强了安德森改革的决心。

对于这样的一个企业，持不同意见的人认为巴菲特的投资决策是否有误，因为这是一家被政府控制，90％以上业务来自政府机构，而且国防工业市场正在日趋萎缩。通用动力公司只有少得可怜的收益，和中下等的股东权益报酬率。除此之外，它未来的现金流量也是不可预知的。对此，巴菲特是如何想的和做的呢?

1993年，巴菲特对此事解释说：“在购买通用动力股票一事上，我们是幸运的。”“我直到去年夏季才稍微注意公司的动向。当它宣布公司将透过标购，买回大约30％的股票时，我就料到。会有套利的机会。我开始为波克夏买进该公司的股票，希望赚得微薄的利润。”因为巴菲特知道这是为套利而购买股票，所以不适用波克夏投资股票的原则，包括财务和营运表现的一些条件。但是，为什么从套利出发后来又变成为对该股的长期持有者呢?巴菲特说：“后来，我开始学习了解公司的经营情形，以及威廉·安德森担任通用动力公司总经理以后的短期表现。我看见的事情，令我眼睛为之一亮。他有一条理井然的理性策略：他积极实现其想法，而那成果真是丰硕正基于此，巴菲特不但抛弃了原先套利的“短炒”的想法，反而决定变成长期持股，应该说是一记胜招。

事实证明，巴菲特这项决策是对威廉·安德森是否能够抗拒盲从同业不理性行为的一大考验。其时，一些人已批评指责安德森解体了一个公司。但是，安德森则辩论解说，它只是将公司的未实现价值转换为现金而已。当他1991年就任总经理时，通用动力公司的市价是账面价值的60％，近10年来，相对于其他10家国防工业公司的17。1％的年平均报酬率，和斯坦普工业指数的17。6％的获利率，通用动力为它的股东创造了9。1％的年复利报酬率。巴菲特认为，很少有这样的一家公司，以低于账面的市价交易，并产生出现金流量，且积极展开股权强制过户的方案。此外，最重要的是，这家企业的经营者能不遗余力想方设法地为股东谋利益，这是巴菲特最为看重的管理者的素质。这使我们又一次看到了优秀管理人才在巴菲特投资理念中的举足轻重的地位。

安德森没有停止他的改革步伐，尽管他曾想保留飞机、太空系统作为其核心部门，后来还是决定继续将其出售，如航空器卖给了洛克希德。通用动力公司与洛克希德和波音公司本是新一代战斗机F—22的合伙人，三家各自拥有三分之一股权。后来通用动力通过转让，洛克希德取得了F—16业务，波音又取得F—22三分之二的股权；接着通用动力的太空系统又出售给了太空发射系统的创始人——马丁·玛丽塔。这两项销售给通用动力公司提供17。2亿美元的资金。

现金流量的充沛，公司再度分配股利给股东，仅在1993年间，4月份发给股东每股20美元的特别股利；7月份又发给股东每股18美元的特别股利；到10月又发给股东每股12美元的特别胜利。一年间，三次发给股东每股红利即达50美元，而且每季支付的股利也从每股0。4美元，提高到0。6美元。波，克夏公司在1992年7月到1993年底的一年半时间中，只要投资每股72美元于通用动力股票上，即获得了每股2。6美元的普通股股利和50美元的平均特别股利，而这段期间，股价上扬到每股103美元。由于安德森开始清算通用动力公司的货币价值，并给予它的股东以现金股利，对通用动力的股票投资收益，不但强过它的同行，并远胜过同期斯坦普工业指数的表现。

人们问巴菲特将会持有通用动力公司股票多长时间?对此，巴菲特说：他将会在股东权益报酬率令人满意且公司前景看好，市场不高估通用动力公司的股票价值，以及经营者为诚实有才干者的情况下，才会继续持有。话虽简单，但体现了巴菲特投资的基本原则。

在巴菲特的投资生涯中，以套利为目的而购买股票是并不多见的，特别是其事业如日中天之时，竟还做出这个决定不能不令人惊讶。巴菲特居然也想玩一把“投机”，可见其投资股票时在具体操作上并非墨守成规、一成不变的。也说明股票投资领域方法多样性的重要，虽然这次巴菲特是以“投机入市”，但后来通过研究该股和管理层，从中又发现了新的投资价值，并决定持股和授权安德森以波克夏公司持股的表决权。可见巴菲特投资思想之活跃，投资艺术之高超了。

通用动力有如此出色的表现，与威廉·安德森的诚实、能干经营是分不开的，他在企业经营管理业界开创出了一个先例，即面对处于不利的产业，该如何经营并创造出卓越的成就。

5。逆势而为，置之死地而后生波克夏公司在90年代的大收购中，还有一项收购引起人们对巴菲特的非议，即是收购威尔法斯哥公司。

1990年10月，巴菲特宣布波克夏已经购入威尔法斯哥公司股票的500万股。1990年，威尔法斯哥以每股高价86美元上市，由于投资人担心经济不景气会蔓延到西海岸，导致对商业区和住宅区的不动产市场的大量贷款损失。由于威尔法斯哥是加州地区银行业中拥有最多商业不动产的一家银行，因而人们纷纷抛售，并有人沽空该股，导致股价下跌，威尔法斯哥股票在当年10月的卖空收益高达77％。在这种情势下，巴菲特见时机成熟，开始陆续购进该股。

以后几个月间，波克夏公司已掌握有该银行流通在外10％的股份，成为该银行的第一大股东。巴菲特的介入导致了围绕威尔法斯哥银行股票走势的一场争议。在巴菲特一方，其介入持股是看好该股，投入2。89亿美元，为的是它日后的成长。而看空该股者为另一方，如当时美国最大的卖空者费西哈巴兄弟投机该股，是预料该股将进一步下跌，不仅因为它已下跌了49％，而且费西巴哈兄弟的达拉斯财务主管表示：“威尔法斯哥是死定了”，还说：“我不认为声称它们为破产大王是正确的，但是我认为它们离破产也不远了。”摩根斯坦利公司一位有影响的分析师巴顿认为，威尔法斯哥股价最终会跌到只剩百分之十几的价格。

也是这个时候，保德信证券公司的证券分析师乔治·沙劳表示：“巴菲特是出了名的讨价还价者，也是长期投资者”但是当时得州由于能源价格下滑而导致银行倒闭的事给人们心理预期蒙上了阴影，乔治·沙劳认为“加州有可能会变成另外一个得州。”言外之意对威尔法斯哥的情形不容乐观。在贝伦的一位名叫约翰·利西欧的业内人士也表示：“巴菲特无须担心谁在长期挥霍他的金钱，只要他不要一直试着去买谷底价位的银行股。”几乎所有的舆论都看淡威尔法斯哥，甚至有人开始教巴菲特，如何在他最熟悉的行业之一银行的投资了。

而巴菲特之所以选中威尔法斯哥银行投资，是有他的道理的，让我先来了解一下这家银行的情况。

1983年，深具理性和窖智的卡尔·理查德出任威尔法斯哥公司董事长，他走马上任后，决心不惜血汗，要把死气沉沉的银行来个根本转变，使之变成能赚钱的大企业。在他的努力下，1983年到1990年的七年间，威尔法斯哥的平均获利是1。3％，而且平均股东权益报酬率是15；2％。1990年，威尔法斯哥以560亿美元的资产，排名为美国的第十大银行，充分显示出了卡尔·理查德的管理水平。尽管他尚未着手股票回购或发放特别股利的计划，就已经使股东们获利了。在卡尔，理查德领导下，威尔法斯哥亦专注于控制成本，分析师们从比较公司和非利息支出占公司净利息收入的比例中，可以了解到银行的营运费用占净利息收入的百分比。据测算威尔法斯哥的营业效率是20％-30％，这个数据表明，它的营运成本，比第一洲际银行或美国银行还要好，而卡尔·理查德的一个特别应该指出的管理本领是，一旦成本被控制住以后，他就不让成本再度增加，从而能持续地改善威尔法斯哥的赢利状况。按理查德自己的说法是：“我们试着像是经营一家企业来管理这个公司，2+2=4，而不是7或8。”巴菲特在1990年买进这家银行的股权时，该银行是国内任何主要银行中，对商业不动产放款最高的银行，高达145亿美元，是它股东权益的5倍。由于当时加州的经济不景气状况正在恶化，因此，分析师推算银行的商业放款中，有一大部分将成为呆账。正有此预计，导致了威尔法斯哥股价在1990年和1991年的下跌。

当时由于美国联邦储贷保险公司的倒闭，震动了金融界，金融检查人员认真地分析了威尔法斯哥银行的贷款投资组合情况，迫使银行在1991年拨出13亿美元作为呆账准备，1992年度再提列12亿美元作呆账准备。因为准备金是每月拨出，投资人开始对每次的提列金额感到紧张。按规定银行并非一次足额提到放款损失准备金，而是在二年内慢慢提到。但投资人对于银行是否能撑到它的放款问题得到解决的时候表示怀疑。

1990年由于波克夏宣布它拥有威尔法斯哥股权后，股价在1991年初明显上扬，达到98美元一股。这为波克夏赚取了2亿美元的利润。但正如巴菲特事后承认的那样：“我低估了加州的不景气，和那些公司的不动产问题。”果真在1991年6月，当银行宣布另外，一笔放款损失准备的提列，造成股份两天之内下跌13美元，成为每股74美元。虽然股价在第四季度略有回升，但由于威尔法斯哥必须为它的放款损失再增拨另一笔准备金，这明显将使盈余减少，因此到年底，该股以58美元一股收盘，这与1990年10月波克夏以平均每股57。88美元买进的价位基本持平。

威尔法斯哥银行1990年赚了7。11亿美元，但1991年由于提列呆账准备，只赚了2100万美元，1992年虽然达到2。83亿美元，但仍小于它前两年的盈利水平。但反过来说，如果加上呆账准备金，那么该银行仍有每年赚进10亿美元的盈利能力。

巴菲特与人们的争议在于，若考虑它所有的放款问题之后，它还有赚取盈余的能力吗?巴菲特认为有，而看空卖空者则认为没有。

巴菲特为波克夏公司建立了一个理性购买模式，他认为：“加州银行所面对的主要风险是地震，除了危及贷款者，也破坏了借款给他们的银行，它所面对的第二个主要风险是系统性的，包括一些企业萎缩的可能性或严重的财务恐慌，以致不论经营者多么精明地管理它，它几乎仍会危及每一个靠高负债运作的组织。”巴菲特的判断使他觉得发生这两种重大风险的可能性不高，但他仍然认为“市场最惧怕的莫过于西岸的不动产值将会下挫，因为房屋兴建过剩，而且会造成提供融资扩张的银行极大的损失。因为威尔法斯哥银行是不动产贷款的领导业者，它被认为尤其容易因此受到伤害。”这将是一大风险。

巴菲特计算出威尔法斯哥银行每年在支付平均3亿美元的贷款损失费用之后，仍赚进10亿美元的税前盈余，如果480亿美元的贷款里，不只包括商业性的不动产放款，也包含了其他所有银行放款，其中10％是1991年的问题放款，并因此产生损失，包括利息损失，平均为放款本金的30％，则威尔法斯哥会达到损益平衡点。但这种情况发生的可能性很低，即使威尔法斯哥一年没有赚钱，这想法也不会令人沮丧。而波克夏收购或投资方案，是立足在该年未赚取分文，但预期未来它的股东权益可能成长20％的企业。

巴菲特收购威尔法斯哥的股权，还有另一条理由是，他打赌理查德不是愚蠢的银行家。巴菲特认为对于银行业来说，“有许多愚蠢的事是银行业者可以避免掉的，但它们却常常干下这些蠢事。”例如高风险放贷，所以，巴菲特又一次把赌注下在了经营者的品质上。查理·门杰也认为：“我们认为他们将会比别人更快、更好地解决定位问题。”

巴菲特的眼光没有错，1992年波克夏继续买进该银行股票，使持股增至630万股，占威尔法斯哥总股本的11。5％，然后又利用自联邦准备局拿到的清算超额准备金，再买进该银行股票，使持股增加到22％，1993年11月，波克夏以每股介于106美元和110美元之间的价格继续买进该股票。至当年年底收盘，威尔法斯哥的股票已涨到每股137美元。

这场争议巴菲特以投资不断赢利的事实为之画上句号，也又一次雄辩地证明了他的投资理念和方法是经得起考验的。即便是大多数人反对和风险降临且几乎动摇人们信心的时候也是如此。

巴菲特赞赏卡尔·理查德，表明他挑选银行投资，是挑选经营者最好的银行。他说：“我不想要开始吹嘘威尔法斯哥的股票或任何事，我只是认为它是真正的好企业，有最好的经营者，价格也合理，通常就是这种情况，投资人可以赚得更多的钱。”

从1994年开始，波克夏公司利用全美股票市场报酬率走低的时候，开始了又一轮大规模的收购行动。巴菲特的观点是，只有当优良的公司被不寻常的信息包围，导致股价被错误地评价的时候，才是真正大好的投资机会。

在巴菲特的投资事业中，值得一提还有美国运通，他是巴菲特在60年代中期起就进行投资的目标，与波克夏公司保持的关系也是除可口可乐之外最长的一家公司。

60年代中期，美国运通曾爆发过著名的沙拉油丑闻案，事情是这样的，当时运通公司曾出证明说它库存了大批沙拉油，但事实上没有什么沙拉油的存在，它很快就负债数百万美元，股价猛跌了一半多，善于瞄准问题股的巴菲特即乘虚而入，以1300万美元购入该公司5％的股票。至90年代，波克夏已拥有该公司10％的股份，总成本在14亿美元左右。

美国运通的业务共有三大部门：一是旅游及相关服务，从事美国运通卡和美国运通旅行支票，此业务占运通营业额的72％；二是运通财务咨询，包括则‘务规划、保险和投资产品，占销售量的22％，美国运通的财务咨询专家超过3600位，负责的资产达到1060亿美元，这个子公司因此成为美国最大的基金经理人之一；三是“美国运通银行”，它只占该公司营业额的5％，却是分布在全世界37个国家共78个营业场所的服务网的中心枢纽。美国运通旅游相关服务部门持续生产固定的利润，此部门一直都有巨额的股东盈余，用来资助它的不断成长。

巴菲特一贯的观点，也是鉴别公司经营管理层是否负责的表现是，当一个公司所产生的多余现金大于营运所需时将如何处置。为此，巴菲特把经营管理者分为两类，一是对股东权益负责的，他将用资本余额增加股利分配或回购股本；二是盲从法人机构，花掉现金用来扩展其企业领地。巴菲特欣赏前者，而认为后者是很不幸的。美国运通1992年前的前任总经理詹姆斯·罗宾逊就是盲从于法人机构，用多余现金收购同行业，结果在收购希尔逊—李曼公司时遇到了很大挫折。希尔逊—李曼公司不但没给美国运通以回报，还要靠运通不断注入资金才能维持营运，整体算下来，美国运通已投入希尔逊之中达40亿美元。罗宾逊为此求助巴菲特，波克夏购买了3亿美元的特别股，但直到运道公司变得理性时，巴菲特才成为普通股的股东。

1992年，哈维·戈勒继任总经理，戈勒与巴菲特志向一致，强调美国专利权和品牌价值。他上任的当务之急是强化旅游相关服务部门的金牌意识，重整希尔逊—李曼的资金结构，以便抛售。前后差不多用了两年时间，戈勒清算了美国运通的不良资产，恢复了公司的获利能力和股东权益报酬率。1992年戈勒出售美国第一数据企业，使美国运通净赚了10亿美元以上；1993年又将其资金管理部门——波士顿公司以15亿美元出售给美伦银行。不久，希尔逊—李曼公司也分割成两部分，卖掉了希尔逊公司另售业务账户，而李曼兄弟公司，在戈勒投入10亿美元以后，免税分配给了美国运通的股东。

1994年，旅游相关服务部门成为公司最有利润的部门，公司也誓志将美国运通卡建立为“世界上最有威信的服务品牌”，重视“美国运通”的无形资产，连IDS也改名为美国运通财务咨询。戈勒定下了美国运通公司的财务目标，每股盈余要求每年成长12％—15％，股东权益报酬率达到18％—20％。1994年9月美国运通发布一项声明：宣布董事会授权管理阶层买回2000万股普通股。

巴菲特密切关注着美国运通的变化，早在夏天，他先将波克夏持有的特别股转换成普通股，并开始收购更多的普通股。到年底，波克夏已拥有了2700万股美国运通，平均价为每股25美元。1995年春，美国运通又宣布另外回购流通在外的股票4000万股，此举高达总流通在外股数的8％。而巴菲特也采取相应的行动，于1995年2月又另外增持了该股2000万股，使波克夏取得了近10％的美国运通的股权。

按保守的方法估计一下美国运通的成长率，大致可以这样看，1993年通过出售子公司，该公司至1994年底的盈余为14亿美元。戈勒确定的公司成长目标为12％-15％，假设未来10年能持续成长10％，第11年以后只剩5％的成长率，这肯定低于管理阶层自己的预估，再以10％来折现盈余，那么美国运通的实质价值为434亿美元，每股为78美元，按此计算，巴菲特是以美国运通实质价值的70％买入该公司，具有较大安全边际。说明他投资并长期持有美国运通是正确的。

6。巴菲特十二大非常投资理念