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第一章 巴菲特投资的策略（第2页）

例如，1987年上半年美国股市依然是个大牛市。从1984年以来，美国股市已经持续大涨了好几年，累计涨幅高达2。46倍。而这时候的巴菲特头脑非常清醒，认为每只股票的价格都已经大大超过内在价值，于是在1985年就开始大幅度减持股票。巴菲特非常明确地命令助手：“把一切都卖掉。”就这样，直到1987年美国股市上涨到最高峰时，巴菲特手中只有3只他认为值得永久持有的股票，其余的通通卖出了。

1987年10月19日，美国股市历史上出现了第一个“黑色星期一”，当天道·琼斯工业指数下跌了508点，下跌幅度高达22。6%。正是从这时候开始，巴菲特看到他一直看好的可口可乐公司进入了价值投资区域，这才开始了大笔买入可口可乐公司股票的前期准备。

实际上，几十年来可口可乐公司在巴菲特眼里一直是质地优秀的股票，该公司在20世纪80年代发生的巨大变化，巴菲特更是历历在目。既然如此，巴菲特为什么不早投资该股票呢？这就是他对投资时机的运用了。

因为巴菲特始终认为，虽然可口可乐公司是一只好股票，可是他希望等到一个好价位才买入。1987年的美国股市暴跌，正好给巴菲特创造了一个良好的买入机会。当时的股市暴跌在其他投资者眼里几乎是一场灾难，只有巴菲特例外。当大多数人都不看好可口可乐公司股票，认为该股票的市盈率、股价与账面价值比率、股价与现金流的比率相对来说都处于高位时，巴菲特开始了他的大手笔买入。

1988、1989年巴菲特买入可口可乐公司股票时，可口可乐公司的平均市值为151亿美元，而据巴菲特估计，当时它的内在价值至少是207亿美元，甚至有可能高达324亿美元或483亿美元。据此计算，投资可口可乐公司股票的安全收益率应该在27%~70%之间。

因此，1988年巴菲特开始买入可口可乐公司股票，并且于1989年继续买入，10个月内一共投资10。23亿美元，购买了8340万股可口可乐公司股票，平均价格每股10。96美元。到1989年年末，可口可乐公司股票在伯克希尔公司普通股投资组合中的比重高达35%。这充分显示了此时此刻巴菲特对这只股票的信心和决心。

巴菲特这样说过:“长期持有投资股票堪称不错的理财选择。投资者唯一可能出错的两件事是买错股票，或在错误时间买进或出售股票。就如同我经常所说的，当众人担惊受怕时，就是大胆加码的时刻，反之亦然。唯有逆势操作，才是投资必胜的王道。”

巴菲特认为，投资者要善于利用股市中的坏消息获取额外收益。从这个角度看，逆势操作不失为一条最佳的股市投资之道。

巴菲特经常邀请商学院的在校学生到伯克希尔公司做客，为他们上一天的密集课程，参观伯克希尔公司的一两项业务，然后在公司总部进行两小时的对话。这种机会大约每年有15次。

据美国《财富》杂志报道，2008年4月初巴菲特为美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院学生上了一天密集课程。在回答150名学生提问时，他发表了自己对贝尔斯登破产倒闭案、美国次贷危机、美国经济前景以及股市投资方面的看法，鼓励大家逆势操作。他指出：“唯有逆势操作，才是投资必胜的王道。”

有人问巴菲特，当时的美国投资者在股市中应该怎样操作？巴菲特回答说，投资者不必去关心当天发生的新闻，否则会大大影响投资策略。究其原因在于，即使你知道美国经济的未来走势如何，也不知道下一步的股市会如何作出反应；这时投资者很难选到表现优于平均股票的个股，所以最好是以静制动。

又有人问巴菲特，长期而言你是不是看好美国经济？巴菲特回答说，那当然，如果不看好美国经济，为什么还要买股票呢？

巴菲特认为，他之所以看好美国经济的长期表现，是因为“美国的产值每年都在增加，长期而言，这是一个正和游戏，唯一会扼杀投资者的是高额费用或试图巧取市场”。也就是说，只要投资者长期持股，就能跑赢大市。

不过巴菲特也承认，虽然长期来看美国经济会表现得很好，并不等于会一直很好。因为很明显，当时的美国次贷危机越来越严重，正在转变为金融海啸，这就是一个活生生的例子。

还有人问巴菲特，美国经济不景气的时间是不是还很长，巴菲特回答说确实如此。虽然当时大家都认为美国经济很快会好转，而且问题不会变得很严重，可是巴菲特认为恰恰相反。不过他又补充说，他从来不根据宏观经济预测来投资，同样也奉劝大家不要根据经济景气指数买卖股票。

巴菲特的逆势操作理论，要求投资者不必理会股市中的小道消息和各种股评谎言，如果非听不可，那最好是反其道而行之。

何时买、卖比买何种股票更重要

巴菲特退出策略来源于他的投资标准。巴菲特不断用他投资时所使用的标准来衡量他已经入股的企业的质量。尽管他最推崇的持有期是“永远”，但如果他的一只股票不再符合他的某个投资标准，比如企业的经济特征发生了变化，管理层迷失了主方向，或者公司失去了它的“护城河”，他就会把它卖掉。

一、巴菲特卖出股票的法则

一旦买进股票，只要该企业的经营本质没有发生剧烈的改变，巴菲特就会长期持有。

巴菲特以前对于何时卖出股票，在本质上是效法格雷厄姆的。格雷厄姆认为，当某只股票的价格已经达到它的实质价值时就是卖出的时机。他觉得，一旦证券价格超过其实质价值，就几乎不具有潜在利益，投资人最好再寻找其他价格被低估的股票。

如果格雷厄姆以每股15美元买进一支他认为实质价值约有30～40美元的股票，当股票价格达到每股30美元时，他就会把这只股票卖掉，然后再继续寻找并投资其他价格被低估的股票。

格雷厄姆发现，如果以低于该股实质价值的价格买进一只股票，持股的时间愈长，那么预期的年复利回报率愈低。因为如果某人以每股20美元买进某只实质价值为30美元的股票，在第一年时，该股价格才上涨至其实质价值，那么，年复利回报率就掉到22%。如果花了3年时间，年复利回报率为14。4%；4年则为10。6%；5年则为8。4%；6年则为6。9%；7年5。9%，到了第八年为5。1%。

为了解决持股愈久、回报率愈低的问题，格雷厄姆采取的方法是，唯有在某只股票的价格和它的实质价值有“足够”的差距幅度时，才进场买进，这样才能提供投资人相对的安全边际，而安全边际就是用来保护投资人万一买到那些长时间才能充分反应实质价值的股票。投资人认为股价要多久才会上升到该股的实质价值，就决定其所需的安全边际大小。如果预期投资时间很长，那么安全边际就大；如果预期时间短，那么较小的安全边际可能就已足够了。

格雷厄姆的法则又衍生了一个问题：万一股价永远无法上涨至该股的实质价值，该怎么办?

对于这个问题，格雷厄姆的答案是等2～3年。理由是，如果某只股票价格不能上涨至其应有的实质价值，而且可能永远都达不到，在这种情况下，最好还是出清持股再寻找其他标的吧!

巴菲特发现上述方法其实无法真正解决实现实质价值的问题，巴菲特多半时候还是握有那些从未达到预估实质价值的股票，并未出脱。因为纵使把那些股票卖了，美国的税务局也会对资本利得课税。所以他认为格雷厄姆的处理方式有欠妥当。

查理·芒格和菲力普·费雪则提出另一种解决办法，他们的论点是只要投资人买到一家正在成长的优良企业的股票，而且公司的经营管理阶层以股东的权益作为最大考量，那就不必出脱这只股票，除非整体环境发生变化或者另有更好的投资标的。他们认为此种投资策略，可以获得最佳报酬，因为投资人可以充分享受企业运用保留盈余进而产生的复利报酬效果。

为了实践这种策略，巴菲特放弃格雷厄姆的方法，同时不再仅基于股票价格的考量而买进股票。他开始以企业的整体经营本质来作为投资决策的依据。那些创造出高资产回报率的优良企业，具备消费独占的特质，同时其管理层以照顾股东的权益为主要考量。

当然，价格仍然是巴菲特考量是否买进股票以及预期可以达到投资回报率的因素。但是，一旦买进股票，只要该企业的经营本质没有发生剧烈的改变，巴菲特就会长期持有。运用这项策略，他做了几项最棒的投资，包括对《华盛顿邮报》和GEICO公司的投资。在过去的12年中，这两家公司每年都带给巴菲特17%以上的复利回报率，因为巴菲特已经看出长期持有这些深具发展潜力的公司的股票，会带给他丰厚的获利。纵然这两家公司的股价有时会超过格雷厄姆学派人士所认定的实质价值，巴菲特还是继续持有这些股票。

二、在买之前就知道何时卖

巴菲特不断用他投资时所使用的标准来衡量他已经入股的企业的质量。如果他的一只股票不再符合他的某个投资标准，他会把它卖掉。