北派小说网

27不可爱但可去爱（第1页）

27．不可爱但可去爱

破产会产生出便宜货，这一点并不清楚。

那些热情的支持者说，破产公司的股票和债券甚至使那些逆向操作者也激动。他们说尽管那些常规的投资者对此不屑一顾，便是比起股票的真实风险来说，它们都是不成比例的便宜。

毕竟大的公共公司破产之后并不会停止运营。它们只是暂时从偿还债权人债务的逆境中解脱出来。最终它们通过重组过程解决债务问题，很可能比原来更强大。

那些大胆的耐心的投资者可以利用大多数公众的迟钝反应，而在破产的公司股票上收获可预见的投机回报。

对于美国传统的粗犷个人主义和声摆失败者来说，这个故事实在很令人愉快。更重要的是，它吸引着自我主义，因为我们一向觉得自己比别人更精明。别管它是真是假，如果你不考虑投资，那么这是一个很好的故事。然而，如果你认为破产可以是你赚钱的好方法，那么这就是另一回事了。现在你必须仔细检查一下证据。在现实中，破产的公司的股票真能带来更高的回报吗？

事实上，多数严格的研究表明投资于破产公司股票的投资者赚取到了与他们承担的价格波动相当的回报：既不多，也不少。爱德华·阿尔曼在他1969年的研究中运用标准的风险测度分析，得到的结论是，与其说有理由支持购买破产公司股票，不如说它们的回报看起来至少和所列出股票的回报一样吸引人。

至于那些违约·拖欠的债券呢？德尔·莫斯和沃那·肖在他们1988年的研究中写道：投资于破产的公司，在发生拖欠36个月后，一半证券的价格上涨而另一半的价格下跌。他们还说，公开可获得的的会计数据以似乎天助于预测哪个债券会表现好。

后来在1991年，阿伦·艾伯哈特、威廉·摩尔和罗德尼·罗恩范特发现，破产公司债券的价格和它们的破产清算档案数据一样，很精确地反映出随后债权人应收回的债的数额。因此，对于那些无畏的投资者来说，他们别指望从这上面获取更高的回报和收益，除非他们愿冒更大的风险。

当然，如果你说从来没有什么破产公司的股票是便宜货，那也的确言过其实。杰罗·沃那1977年的研究表明在1940至1942年期间，破产的铁路公司的债券的确被低估了价格。其原因在于投资者没能认识到美国最高法院某些决定的显著影响。然而，除去这一独特的事件，沃那得出的一般结论在于，一旦考虑进来风险因素，那么破产公司的证券也就没什么特别的回报了。

那些违约债券的支持者对于布莱德克·希克曼的发现相当重视。后者通过研究得到：1900年至1943年期间违约债券的年平均回报率是20%，许多投资者会觉得无论在什么样的风险下，这一比率都相当诱人。然而艾尔文·维德霍夫曾经指出，在1930年以前，希尔曼所得到的违约债券的回报率只是平常的6%，只是在1930年代只出现异寻常的26%。那是因为在大萧条期间破产公司的债券像其他类型资产一样跌到了极为低廉的价格水平。而大萧条前后平均之后才得到了他所谓的20%的数字。但是在没有类似1930年代那样规模的大灾难出现的情况下，投资者别指望违约的债券的回报也会达到类似的水平。

每一个样本都有它的外面部分。在1990年纽约股票交易所指数跌了7。5%，而同一时期卡布莱系统上涨了204%。大肆吹捧这样一个异常表现，好像这很经常发生，那实在是在误导人，所以适度评论即可。持有这一观点的人经常引用州际商店财源的例子，尽管与在破产公司投资中你应期望多大的回报才算实际这一问题不相关。

投资教训中同样令人悲哀的例子是那些帕恩中央运输公司的债券持有人在公司1970年破产之后赚到了投机利润。除去通常的“因为回避所以便宜”的角度，据称，那些精明的债券购买者也因为大家普遍未意识到公司残骸下的地产价值而受益。这看起来似乎是违约证券如投机获胜者预先辨别出的线索。

不幸的是，帕恩中央运输公司却是另一个胜过事实的传奇。的确是公司一家子公司发行了2013年到期的年利率为412的偿还性的改进了的纽约中央债券。同时宣布从破产算起分几个阶段给债权人总回报达19。35%的现金分配。然而在这之前，债券持有人经历了将近十年的无现金分发。他们也承受了公司破产之后六个月内债券价值下跌45%。然后在1972年，价格再次下跌30%，到1974年，又在剩下价值的基础上再次下跌了74%。

总的说来，帕恩中央运输公司的债券持有人们最终得到了高回报，但不能说这是一笔意外的收获。他们所得到的每一分钱都是经过严重的精神煎熬。

也许有些人会说帕恩中央运输公司的违约债券价格波动如此剧烈，这正好说明了一旦“第11章”的句子翻过去后，这些普通的投资者的行为就开始变得无理性了。的确，你要想证明说公司的债券持有人是预测到后通的价格回升而对一跌再跌的变化毫无反应是一种理性行为的确不怎么说得过去。同样的，帕恩中央运输公司拖延10年之后的重组进程也时不时被一些事件打断，而这些事件又对于债券持有人最终可获得的数额补偿产生相当大的不确定性。

一方面，公司的探底跌出了纽约市房地产市场，这里是许多公司自我吹嘘的隐藏资产价值的地方。事实上，帕恩中央运输公司由沃尔多夫—阿斯特里亚和比特莫旅馆拥有已是公开的秘密。在公司破产清算后的一周，《华尔街日报》在头版文章中揭示了帕恩中央运输公司债券上的房地产游戏。

这一未被实现的收益的另一风险在于债券持有人是高度依赖法院的，从帕恩中央运输公司中分出的准备用于分配铁路股票资产用以建立起政府主导的肯瑞公司，然而这在1973年是待裁决的。这一评估过程中本身就存在巨大的不确定性，表现之一是对于肯瑞尔资产的估价从136亿美元到4。7亿美元。

投资者可能可以放心了，因为他们觉得司法机关会给债券持有人一个合理的交待。即使如此，最高法院的裁决敦促持异议的威廉·道格拉斯法官说，一个私人团体的类似行动可能会被斥责为欺骗性的意思传达。

总结一下，“因为人们回避所以便宜”这一方法似乎更适于作为一个鼓舞人心的故事而不是巨大投资回报的关键因素。作为一个类别，除非在非常的条件下，否则违约的证券也只能产生一般性的回报。这一回报是与上面的风险一致的。那种认为巨大的回报是经常发生的误解却总是在一些例子中么复出现。而且只是在你回过头来看时你才发现那些极少见的巨大投资回报看似你一下就能抓住的机会。如果真正去实践的话，债券持有人会面临真正的风险，也正由于这些风险他们所得到的结果也就全然不同于他们的设想了。那么现在，投资者也就准备好对任何故事抱怀疑的态度从本质上说，你应该“大胆地利用那些随大流而又缺乏像你一亲大胆和眼光的投资者。”